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上涨中累积风险,原油“短强长弱”

作者:余天兵 来源:恒泰期货原油部 时间:2019年04月25日


原油5月份投资策略报告



上涨中累积风险,原油“短强长弱”


摘要

Ø OPEC+减产效果显著,但沙特、俄罗斯后期继续主动性减产的意愿降低,围内瑞拉和伊朗等国的非主动性减产空间有限。

Ø 油价上行导致美国页岩油钻井活跃度有再次提升的迹象,美国原油产量有进一步上行空间。

Ø 国际原油库存的去化并不顺畅,目前仍在5年均值上方运行。布伦特月间价差显示已经达到supeback结构,正在进入多头风险区域。

Ø 原油波动率已经达到阶段性新低,56月份伊朗问题及OPEC减产会议炒作,波动率将触底反弹。

Ø CFTC持仓显示净多头持仓占比达到20189月份水平,市场资金一致性预期过足,继续发酵或有踩踏风险。

Ø 时间上,油价在52日之前将维持强势,若美国取消豁免权,市场兑现预期后价格将有所回落,随后美伊进入博弈阶段,油价或有进一步冲高。5月中下旬或进入OPEC减产会议炒作时间,但我们认为炒作的主题将是“放弃减产”,油价回落。

Ø  操作策略

Ø  短线跟随做多,目标WTI 68-70,布伦特76-77SC540-550.

Ø  随后等待中长线做空机会,触发条件:CFTC净多头持仓占比回落与价格下跌同时出现



一、OPEC+减产持续性存疑

1.1 沙特减产意愿或有松动

本轮OPEC+减产主要有沙特一力主推,减产的积极性超出市场预期。在2018年12月份便已经提前开始降低产量,且减产幅度较大,到2019年3月,沙特实际产量为979.4万桶/天,创4年新低,相比于2018年11月最高产量的1102.1万桶/天降低122.7万桶/天,降幅11.13%;比协议约定值仍然要低5%。

图1:沙特原油产量


数据来源:OPEC,恒泰期货

众所周知,沙特减产的主要目的是提升油价以改善其财政状况,而从其原油产量与储备资产总计来看,2014的不减产政策开始,沙特储备资产高位快速回落,主要原因是油价下跌;2016年OPEC+减产协议达成,但储备资产再次下滑,直到2017年下半年,油价完全脱离低位区间,沙特储备资产才暂时止跌企稳;再到2018年底新的OPEC+达成后,沙特原油产量急剧缩减,油价虽然再次脱离低位,但是沙特储备资产并没有再次企稳或者反弹,反而在2019年开始拐头向下,可见,“过于积极”的减产,使得沙特损失市场份额较大,并没有享受到油价上涨的好处,至少是不如沙特预期的。

基于此,我们认为沙特在6月份的减产会议上,延续减产的意愿预计不会太强,而且在5月份“超额减产”的额度也面临缩减。

图2: 沙特原油产量及储备资产


数据来源:OPEC,Wind, 恒泰期货

1.2俄罗斯有增产意愿

俄罗斯的减产意愿一直不是很强,在去年12月份达成减产协议之后,其原油产量正在快速增长。而在减产协议达成期间,也有过“天气太冷不适合减产”的想法。4月8日,俄罗斯官员KirillDmitriev在一次会议上表示,当前原油库存下降,为刺激市场活力,今年6月俄罗斯可能将在与欧佩克成员国会议中提出增产。4月9日,俄罗斯总统普京表示,尽管俄罗斯仍将与欧佩克成员国继续合作,但今年6月后,俄罗斯是否继续减产将视市场情况而定。因此从近期的俄方表态来看,甚至有了增产的意愿。

图3: 俄罗斯原油产量(千桶/日)


数据来源:EIA,恒泰期货

1.3委内瑞拉继续缩减有限

委内瑞拉原油产量继续缩减,截至3月份缩减至73.2万桶/日。委内瑞拉内部矛盾与美国制裁共同作用,导致其非主动性减产,且幅度较大。但目前原油产量已经低于80万桶/日,委内瑞拉也已经开始通过俄罗斯出售原油,即使美国进一步制裁,对委内瑞拉原油的缩减影响已经边际递减。委内瑞拉产量进一步缩减的空间不大。

图4: 委内瑞拉原油产量(千桶/日)


数据来源:OPEC,恒泰期货

1.4 伊朗原油进口豁免权即将到期

2018年11月,美国宣布制裁伊朗,但同时对8个国家进口伊朗原油进行豁免,有效期180天。5月2日,美国将公布伊朗问题的最终处理方式,即豁免期是否延后。伊朗问题在短期内仍然是炒作因素,也是近几日推升油价的主要动力,但是推演后市,我们认为伊朗问题不会继续支撑油价。

图5: 委内瑞拉原油产量(千桶/日)


数据来源:OPEC,恒泰期货

首先近期油价的拉升,实际上就是在对伊朗问题的反应,也就是说取消豁免权已经部分体现在当前的油价中。其次,中国明确反对美方实施单边制裁和所谓“长臂管辖”,即使美国取消豁免权,中国等国对伊朗原油的需求仍然有支撑。

可见,短期伊朗问题仍然是市场炒作主题,油价受刺激仍可能进一步上行,但市场更多可能是过度的情绪宣泄,更像是冲顶动作。

综合来看,OPEC+主动减产的意愿在逐渐变弱,5月份执行率或降低,6月份有取消减产的可能。被动减产的部分,继续缩减的空间有限,伊朗问题是短期炒作因素,实际继续对油价提升空间有限。

二、美国页岩油继续增产

油价脱离低位区间后,美国页岩油的活跃度再次开始反弹,美国活跃钻井平台数近期触及816座低点后有所反弹。美国原油产量也仍然维持在1210万桶高位,且随着钻机活跃度反弹,美国产量将打开进一步上行的空间。

图表 6:沙特及OPEC原油产量


数据来源:EIA、恒泰期货

三、原油去库效果欠佳

OPEC减产的主要目的是提升油价,而必要途径就是库存。但我们看到的是库存区划的效果并不明显,当前仍在5年均值上方运行。在需求并不见好的情况下,一旦OPEC+减产不及预期,库存必然快速累积,从而压制油价。

图表 7:委内瑞拉原油产量


数据来源:EIA、恒泰期货

四、布伦特正走向super back结构

从月间价差来看,WTI和布伦特都已经是明显的backwardation结构,但是布伦特的价差结构看,已经接近2018年的高点,形成superback结构,实际隐含较大的回落风险。

图表 8:布伦特月间价差


数据来源:Wind、恒泰期货

五、原油波动率降低至低位

原油市场当前的波动率明显降低,表现在油价上是缓慢抬升的过程,但这是市场在OPEC减产方面达成共识的状态下形成的。一旦OPEC态度发生转变,或者减产不及预期,很容易出现2014年或者2018年底波动急剧拉升,油价连续暴跌的情况。

图表8 美国原油ETF波动率指数


数据来源:Wind、恒泰期货

六、CFTC净多持仓到达高位

从CFTC持仓来看,原油期货和期权总持仓相对平稳,但净多头持仓在2月中旬企稳回升,近两个月增长较快,目前净多头持仓占比已经25%,达到2018年9月份水平。

多头持仓达到相对高位,与市场上对OPEC+减产的认同一致性相对应,且由于短期伊朗问题的存在,净多持仓可能继续攀升,我们认为,市场资金已经把OPEC+减产及伊朗问题的发酵都已经充分预期和体现。过于拥挤的头寸反而酝酿着较大的市场风险。5月初伊朗问题、OPEC减产量及6月份的OPEC+减产会议的结果一旦不如市场预期,资金的集中撤退,会加剧原油的回落速度。

图表9:原油净多头持仓占比达到高位


数据来源:CFTC、恒泰期货

七、结论:5、6月份原油冲高回落

综合来看,OPEC+减产效果显著,但沙特、俄罗斯后期继续主动性减产的意愿降低,围内瑞拉和伊朗等国的非主动性减产空间有限。油价上行导致美国页岩油钻井活跃度有再次提升的迹象,美国原油产量有进一步上行空间。国际原油库存的去化并不顺畅,目前仍在5年均值上方运行。布伦特月间价差显示已经达到supe back结构,正在进入多头风险区域。原油波动率已经达到阶段性新低,5、6月份伊朗问题及OPEC减产会议炒作,波动率将触底反弹。CFTC持仓显示净多头持仓占比达到2018年9月份水平,市场资金一致性预期过足,继续发酵或有踩踏风险。

从时间节点看,油价在5月2日之前将维持强势,若美国取消豁免权,市场兑现预期后价格将有所回落,随后美伊进入博弈阶段,油价或有进一步冲高。5月中下旬或进入OPEC减产会议炒作时间,但我们认为炒作的主题将是“放弃减产”,油价回落。预计5月份油价先扬后抑,。但随后油价压力较大,一旦开始回落,将是极其迅速的下跌。

操作上短线跟随做多,目标WTI 68-70,布伦特76-77、SC540-550.随后等待中长线做空机会,触发条件:CFTC净多头持仓占比回落与价格下跌同时出现





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