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悲观预期有所修复,期债面临短期回调——恒泰期货2019年2月度国债期货策略报告

作者:沈思芸 来源:恒泰期货研究所 时间:2019年01月29日

2019年2月报| 国债期货         2019年1月29日星期二

作者:沈思芸

执业编号:F3044684

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邮箱:shensiyun@cnhtqh.com.cn



悲观预期有所修复,期债面临短期回调


    摘要

Ø 2018年12月经济数据整体回暖,特别是单月数据普遍好于预期。数据上看,工业增加值反弹、投资延续18年四季度基建反弹叠加房地产和制造业高位的格局,消费小幅反弹但在价格拖累下仍处低位。市场对宏观经济的过度悲观预期有所修复。

Ø  CPI方面,尽管春节提前或导致食品价格短期有所上涨,但是前期大部分货币指标均出现明显下滑,考虑货币领先通胀半年到一年左右,19年全年不存在通胀大幅回升的基础。

Ø 未来货币政策将持续偏宽松,宽信用政策正不断加码。进入2月后,随着19年地方债冲击的提前来袭,地方债发行节奏加快带来的供给压力也将对利率债形成挤压。

Ø 前期利好出尽后短期风险偏好修复使得债市有所调整,预计2月初期债将走出短期的调整行情,调整结束仍将延续大趋势震荡向上。建议投资者手中短线多单可在节前止盈离场,等待调整到位后再战;中长线多单可至少持有至2019年第一季度。

操作策略

Ø 100.200附近做多二年期债主力合约,目标位100.800,止损位100.00;

Ø 99.300附近做多五年期债主力合约,目标位100.100,止损位99.000;

Ø 97.200附近做多十年期债主力合约,目标位98.400,止损位96.900。

一、1月行情回顾:期债一月高位盘整,月末稍憩等待再度出发

 1月期债市场整体走出高位震荡盘整的行情,主要是基于前期利好逐步落地,18年12月经济数据强于预期以及节前资金面波动导致。1月初以来,前期助推债牛前进的利好逐一兑现,如降准、通胀回落和基本面的弱势。目前期债处于高位,若无进一步更大的利好,则继续上行有一定的困难,因此1月底国债期货行情呈现高位盘整的态势。预计2月由于春节前后资金面波动、交投清淡、经济数据企稳等因素,期债将出现一波回调,但大趋势来看债牛仍未走完,中长线多单可等待回调的机会入场。

1TS1903日线图


数据来源:Wind、恒泰期货研究所

2TF1903日线图


数据来源:Wind、恒泰期货研究所

3T1903日线图


数据来源:Wind、恒泰期货研究所

4:主要期限国债到期收益率


数据来源:Wind、恒泰期货研究所

二、宏观经济数据分析:GDP回落至十年新低,大基建尚未有起色

四季度GDP创近十年新低,18年经济增速符合预期发展目标

外部挑战与内部阵痛并存,中国四季度经济增速回落至十年新低。国家统计局称,2018年,经济社会发展的主要预期目标较好完成,国民经济继续运行在合理区间,实现了总体平稳、稳中有进。同时也要看到,经济运行稳中有变、变中有忧,外部环境复杂严峻,经济面临下行压力,前进中的问题必须有针对性地解决。

国家统计局公布的数据显示,中国2018年GDP同比 6.6%,预期 6.6%,2017年 6.8%。中国四季度GDP同比 6.4%,预期 6.4%,前值 6.5%。6.4%的增速为约十年新低。前低为2009年一季度的6.1%。

5GDP


数据来源:Wind、恒泰期货研究所

从GDP同比来看,经济下行压力仍然较大,且2019年存在继续下行的可能。经济下行压力仍然存在,预计2019全年经济增速继续下滑到6.3%左右。中央经济工作会议将“逆周期调节”及“稳定总需求”放在首位,充分体现政策以稳为主的总基调。财政政策方面,预计今年减税降费累计将超2018年总体水平;货币政策预计将逐渐由灵活适度转向稳健略宽松,未来稳社融增速将充分调动银行积极性,可能从鼓励银行增加信贷投放及信用债购买等角度展开,同时可能出台更多的结构性宽松措施;预计上半年政策将着力改善小微企业经营环境、以及应对可能的失业率上行问题。

官方制造业PMI指数跌破荣枯线,创34个月新低

2018年12月官方制造业PMI较上月回落0.6个百分点至49.4%。为继2016年7月以来的最低值,同时各分项指标表现也较弱。制造业整体数据较弱来源于内外需求的疲软同时叠加价格回落和季节性因素等。

6PMI指数


数据来源:Wind、恒泰期货研究所

12月,制造业PMI为49.6%,较上个月回落0.6个百分点。为继2016年7月以来的第二次低于50%的荣枯线。分企业类型来看,大、中、小型企业分别较上个月回落0.5、0.7和0.6个百分点至50.1%、48.4%和48.6%,中、小型企业继续在荣枯线下方探底。12月新订单指数降至49.7%,较上月回落0.7个百分点。另外一个体现内需的进口指数从上月的47.1%跌落1.2个百分点至45.9%。综合来看,工业生产步入淡季,企业生产活跃度下降,高频数据如6大集团耗煤量和全国高炉开工率也显示工业生产仍然没有好转迹象。预期随着生产淡季结束,各生产指标将有小幅反弹。

分规模看,大、中、小型企业PMI全线下滑,且中、小型企业PMI仍在线下。展望19年,需求转弱仍将继续拖累生产下滑,并带动价格回落,通缩风险正在升温,利润分配也将由上游向中下游行业倾斜。

去年12月PMI数据回落预示着工业数据大概率同步下行,2018年四季度和2019年一季度经济下行压力有所加剧。预计今年2-3月份和7月份是失业率可能冲高的重要时间窗口,届时将出现较大的稳就业压力,12月PMI就业数据跌破荣枯线也体现就业市场压力逐渐加大,预计1月PMI将继续小幅下行,在49.2-49.3附近。

固定资产投资与上月持平,基建微幅扩张

中国2018年城镇固定资产投资同比增长5.9%,预期6%,增速持平前11个月,比上年回落1.3个百分点。

统计局点评指出,投资增长缓中趋稳,制造业投资和民间投资增速加快。民间固定资产投资394051亿元,比上年增长8.7%,增速比上年提高2.7个百分点。

值得注意的是,基建投资全年增长3.8%,增速比1-11月提高0.1个百分点,比上年回落15.2个百分点;房地产开发投资全年增长9.5%,比1-11月份回落0.2个百分点,比上年提高4个百分点。

7:城镇固定资产投资同比增速


数据来源:Wind、恒泰期货研究所

投资增长缓中趋稳,制造业投资和民间投资增速加快。民间固定资产投资394051亿元,比上年增长8.7%,增速比上年提高2.7个百分点。基建投资全年增长3.8%,增速比1-11月提高0.1个百分点,比上年回落15.2个百分点;房地产开发投资全年增长9.5%,比1-11月份回落0.2个百分点,比上年提高4个百分点。全年来看,固定资产投资增长动力仍然主要来自民间投资,全年增长8.7%;国有控股投资增速维持在低位,全年仅录得1.9%的增长。

基建增速回升,房地产投资对投资拖累边际减弱。首先,基建增速回暖对冲房地产投资下滑,整体投资同比增速持平上月。总的来说,基建增速的回升对冲房地产投资放缓,整体投资增速持平。从18年四季度发改委批复基建项目加速落地的情况来看,基建投资已经出现回升;而未来基建投资进一步落地,在房地产投资不出现进一步明显下滑的情况下,投资增速有望逐步回暖。

规模以上工业增加值略胜预期,汽车产量持续下滑

中国12月规模以上工业增加值同比增长5.7%,全年增速则为6.2%,缓中趋稳。在汽车增速继续负增长的同时,12月发电量同比增长6.2%,较上月大幅回升;天然气产量创下纪录新高。

8:规模以上工业增加值


数据来源:Wind、恒泰期货研究所

三大产业中电力、热力、燃气及水生产和供应业和制造业增速小幅下滑。或因较去年同期环保限产力度放松,采矿业增速明显改善支撑12月工业增速。其中,采矿业同比增长3.6%,增速较11月份回升1.3个百分点;制造业增长5.5%,回落 0.1个百分点;电力、热力、燃气及水生产和供应业增长9.6%,下滑0.2个百分点。

从主要产品生产情况来看,天然原油、水泥产量大幅回升及汽车增速跌幅收窄主撑12月工业增速;十种有色金属及钢材、粗钢等产量则较上月小幅回落。其中,汽车产量主要与汽车零售额及汽车库存相关,12月汽车零售额增速跌幅收窄,汽车生产持续下滑,同时汽车库存增速也开始回落,结合2018年全年汽车零售持续下跌的情况看,或因前期汽车减税降费等措施提前透支汽车需求,汽车已经进入厂商主动去库存的阶段,需求走弱。与水泥需求紧密相关的房屋新开工面积和房屋施工面积在12月累计增速分别保持在17.2%和5.2%的高位,同时水泥价格从2018年开始就一直保持着高位,12月的水泥价格再创新高,水泥行业需求仍旧强劲。

社会消费品零售增速边际转暖,期待年内刺激措施

2018年12月社会消费品零售总额当月同比8.2%,全年9%,较去年降1.2个百分点。四季度受棚改货币化率大概率降低影响,汽车消费仍旧负增长,继续拖累消费。发改委刺激消费的措施仅能在一定程度上抑制消费大幅下行,短期尚难看到明显回升。

9:社会消费品零售总额


数据来源:Wind、恒泰期货研究所

从细分项来看,石油及制品类继续向下,汽车类、必需品类(粮油食品、服装鞋帽和日用品)回暖,地产相关消费(建筑装潢、家用电器和家具)多数回暖。其中,石油及制品类消费同比增长5.8%,前值8.5%,增速下滑主要受油价下跌拖累。近期贸易战趋势缓和,叠加OPEC开始减产,1月以来油价波动上行,因此对1月石油消费不应太悲观。汽车消费同比增长-8.5%,增速跌幅较11月收窄1.5个百分点。一方面受去年12月基数较低影响,另一方面今年汽车销售一路下滑,目前经销商手上库存压仓,4S店降价去库存。从乘联会高频数据看,1月前两周汽车销量增速高于12月同期,且第二周同比增速已转正(9-11月均到月底才转正),说明目前汽车销售边际转好,期待年内出台更多稳定汽车消费的措施。必需品消费方面,食品、服装、日用品继续上行。从零售价看,仅服装较11月稍稍上行0.14%,日用品价格较11月下了0.05%,说明必需品消费实际也有所增长。地产类消费出现分化,家用电器及家具类上,建筑装潢下。家用电器和家具上行主要受近期商品房销售企稳带动,建筑装潢下行部分受建筑材料零售价格下行拖累。

12月社零总体较11月反弹,排除价格因素的实际增长更多。从细分项来看,石油及制品类受油价下跌影响继续向下,汽车类、必需品类(粮油食品、服装鞋帽和日用品)回暖,地产相关消费(建筑装潢、家用电器和家具)多数回暖。从1月高频数据看,油价波动上行,汽车销售情况好于12月,1月消费边际或继续转暖。

总体而言,2018年宏观数据多数符合预期。从单月看,12月份工业,消费,基建投资等数据反弹,房地产数据依然维持高位。我们认为伴随着基建投资的反弹,中美贸易摩擦的暂时缓和,以及房地产市场放缓速度低于市场预期,宏观经济大幅下行的风险已经得到缓和,市场过于悲观的预期已得到部分修正,经济最悲观的时候可能正在过去,对债券市场的利多影响也将逐步消退。但是我们也必须承认宏观经济短期内并不会得到明显的改善,市场对经济的悲观预期依然存在,这决定了短期内利率也不存在大幅上行的风险。

三、通胀水平分析:CPI持续回落,通缩风险仍存

2019年1月10日,国家统计局公布12月通胀数据,CPI同比下降至1.9%,PPI同比大幅回落至0.9%。

12月CPI回落。12月CPI环比持平,同比回落至1.9%。食品方面,天气转冷,鲜菜价格回升,肉类和鲜果价格也出现上涨,鸡蛋价格回落,12月食品CPI环比由上月下降转为上涨1.1%。非食品方面,受成品油调价影响,汽油和柴油价格下跌,12月非食品CPI环比下跌0.2%。

12月PPI大幅回落。12月PPI环比下跌1.0%,同比大幅回落至0.9%。环比价格表现上,生产资料下跌,生活资料持平;分行业来看,油气开采、燃料加工、黑金冶炼加工、化学原料制品价格降幅扩大,非金属矿物制品和非金属矿采选价格涨幅回落,燃气生产供应涨幅扩大。

通缩风险仍然存在。19年以来商品价格出现企稳反弹迹象,但是当前国内供需两弱,商品价格反弹力度有限。由于18年4季度商品价格跌幅过大,19年PPI将重回通缩区间,并拖累非食品CPI。春节提前或导致食品价格短期有所上涨,但全年不存在通胀回升的基础。目前来看,19年通缩风险并未消除,近期央行全面降准,货币仍将维持宽松。

10 CPIPPI


数据来源:Wind、恒泰期货研究所

2019年1月以来蔬菜价格微升,猪肉价格微降,鲜果、鸡蛋价格平稳。18年年初雨雪天气较多,导致蔬菜水果价格出现大幅上涨,去年环比高点出现在2月,主要是因为春节位于2月中旬。但是19年春节时间相比去年提前,受到天气和春节需求的影响,1月食品价格可能出现一波短期上涨,受其带动,预计19年1月CPI同比小幅回升至2.1%。19年1月以来油价小幅回升,煤价、钢价维持低位震荡,考虑到去年同期煤、油价格涨幅较大预计19年1月PPI同比或继续下降至0.4%

19年以来商品价格出现企稳反弹迹象,但是当前国内供需两弱,商品价格反弹力度有限。由于18年4季度商品价格跌幅过大,目前煤炭、钢铁和原油等主要大宗商品相比于去年同期水平仍有10-20%的跌幅,我们预计19年PPI将重回通缩区间。而CPI非食品价格和PPI走势高度相关,10月以来PPI同比从3.3%大幅下降至0.9%,CPI非食品同比也从2.4%下降至1.7%。今年PPI重回通缩区间势必将拖累非食品CPI。而食品CPI方面,尽管春节提前或导致食品价格短期有所上涨,但是前期大部分货币指标均出现明显下滑,考虑货币领先通胀半年到一年左右,19年全年不存在通胀大幅回升的基础。目前来看,19年通缩风险并未消除,近期央行全面降准,货币仍将维持宽松。

四、政策分析:货币仍将维持宽松,地方债提前冲击债市

12月通胀明显回落主要受到油价和汽车价格下调的影响。而通胀下行态势与当前经济基本面疲软的态势也相呼应,显示未来政策重点应将在“六稳”方面,通胀对货币政策不构成制约。相反,宽松货币政策仍然是主要方向,今年年初,央行便开启全面降准打开了政策放松的第一枪,预计下调准备金率仍有空间,同时,准备下调,也会缓解银行资金压力,引导资金利率下行,起到降息的效果。

123日的TMLF执行前,央行已经分别于12日和4日两次释放流动性,目的是在春节之前增加资金供应,保持银行体系流动性合理充裕。不过,资金进入实体经济仍然还有一些阻碍,尤其是民营和中小企业,仍然感到资金面紧张。这说明货币政策传导机制有待完善,在传导过程中存在阻滞,影响了其作用的发挥。目前美国加息预期下降,人民币贬值的压力减轻,外部环境对中国的货币政策约束下降,为中国货币政策提供了更大的操作空间,今后更多宽信用政策还会在路上。因此,可以预计2019年央行将继续维持相对宽松的货币政策,不排除在合适的时机再有2次—3次降准,还可能进行降息,并配合使用多种新型货币操作工具,适时适度释放流动性,加大对经济逆周期调节力度,更好地发挥货币政策的结构优化作用。

19年地方债供给冲击正悄然来袭。第十三届全国人民代表大会常务委员会第七次会议授权国务院提前下达2019年地方政府新增一般债务限额5800亿元、新增专项债务限额8100亿元,合计13900亿元。截止2019年1月21日,从第一只新疆100亿新增债开始,2019年已经公告发行地方债共35只,发行规模合计达人民币1352.57亿元。中国计划将2019年新发专项债规模设在2.15万亿元人民币,但最终额度仍有待全国人民代表大会审议通过。每年3月初召开全国两会,3月20日左右全国两会结束,到4月末批复的政府债务限额下达到各县市级政府。因此,地方财政部门得到批复后,最快会在4月末或5月初发债。

地方债发行助力一季度社融企稳,宽信用是债市中期调整的灰犀牛风险。从之前的经验来看,供给冲击的脉冲作用是逐步收敛的,在基本面、资金充裕等利好配合下,会让位于增量的利好,因此对于这一轮地方债发行中性看待即可。不过,在有基本面企稳的配合之下,利率回调的幅度通常更大。在市场对于经济走弱已经完全一致预期的情况下,只要经济没有更弱,其演化为利空的概率通常会大于利好。考虑到地方债发行将助力一季度社融企稳,其所指向的财政发力、宽信用加快才是导致债市中期调整的灰犀牛风险,需要谨慎对待。

整体看来,未来货币政策预计维持宽松,财政政策偏向积极,短期内着力基建补短板、中期依靠减税支持研发支出和制造业转型升级、长期受限于养老金支出。进入2月后,随着19年地方债冲击的悄然来袭,地方债发行节奏加快带来的供给压力将对利率债形成挤压,对利率债属于利空效应,预计期债2月将出现回调。

五、未来行情展望和投资策略建议:经济数据出现回暖,国债期货面临短期回调

从基本面来看,2018年12月经济数据整体回暖,特别是单月数据普遍好于预期。数据上看,工业增加值反弹、投资延续18年四季度基建反弹叠加房地产和制造业高位的格局,消费小幅反弹但在价格拖累下仍处低位。市场对宏观经济的过度悲观预期有所修复。12月经济数据有超预期的,也有不及预期的,但从一月中下旬的行情走势来看,债市似乎更关注超预期的部分。数据呈现出经济企稳的迹象,可能使得部分获利盘选择离场。

从资金面来看,1月25日有将近1万亿资金释放,春节前流动性压力较低,节后2月中旬现金也有回流,预计到3月上旬流动性压力都不会凸显,3月中下旬地方债集中发行期间资金面料将面临一定考验,但预计央行会开展OMO操作予以对冲。对债市而言,货币政策宽松目前看是较为明确的路径,资金利率虽然下行幅度相对有限,但对市场情绪的稳定和提升有益,利率下行的空间仍然存在。

从政策面来看,未来货币政策预计维持宽松,财政政策偏向积极,短期内着力基建补短板、中期依靠减税支持研发支出和制造业转型升级、长期受限于养老金支出。1月24日,为提高银行永续债(含无固定期限资本债券)的流动性,支持银行发行永续债补充资本,中国人民银行决定创设央行票据互换工具,体现出宽信用政策正不断加码。进入2月后,随着19年地方债冲击的悄然来袭,地方债发行节奏加快带来的供给压力也将对利率债形成挤压,对利率债属于利空效应,预计期债2月将出现回调。

节前市场债市波动扩大,出现短期调整,但我们依然判断期债牛市尚有四分之一,中长线多单仍可坚定持有。节后来看,在基本面下行一致预期下,当前债券牛市并没有走完。节后我们需要关注一季度社融企稳、3月份中美贸易谈判等因素。目前来看,社融总量上企稳的概率较高,包括此前市场传言央行要求一月份信贷投放不低于2018年,进入2019年表位融资回落压力最大时候已经过去,以及企业债券融资持续高位等,都反映出社融边际转好的迹象,但由于社融结构仍然难以改善,贷款中投向房地产的比重仍然较高等,即便社融增速一季度企稳,可能也难以撼动未来基本面下行预期;贸易战方面不确定性仍然较大,且即使关税不再增加,由于全球经济回落,出口回落压力仍然不小。前期货币政策放松、通胀回落和融资利率下行等利好带动债券收益率持续下行,利好出尽后短期风险偏好修复可能使得债市有所调整,但在大趋势未结束前担忧调整和反转是不明智的。预计1月末2月初期债将走出短期的调整行情,调整结束仍将延续大趋势震荡向上。建议投资者手中短线多单可在节前止盈离场,等待调整到位后再战;中长线多单可至少持有至2019年第一季度。

操作策略

Ø 100.200附近做多二年期债主力合约,目标位100.800,止损位100.00;

Ø 99.300附近做多五年期债主力合约,目标位100.100,止损位99.000;

Ø 97.200附近做多十年期债主力合约,目标位98.400,止损位96.900。

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