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股指行情震荡加剧,二八风格延续

作者:王新瑜 来源:恒泰期货研究所 时间:2018年10月30日

股指行情震荡加剧,二八风格延续

摘要

Ø  市场底往往现于政策底之后,政策暖风可以改变下跌的路径,却难以改变下跌的趋势,考察历史上四次政策底,两底时间相差少则1个多月,多则半年左右,跌幅在5%-16%

Ø  资金面难言宽松,实体经济偏紧,两融余额持续减弱,参与反弹积极性不高;情绪面边际改善,但改善并不明显近

Ø  道指距颈线位仅一步之遥,海外风险仍存

Ø  A股业绩呈现马太效应,从结构上来看,个股业绩分化严重,盈利头部公司占比很高;中小创今年承诺到期的并购事件相对较多,叠加弱基本面背景下业绩向龙头积聚,那么中小创年底面临商誉减值的风险也会更大。

Ø  机构持仓下滑,金融、地产板块获增仓。

操作策略

Ø  操作上,待IH企稳后,采取多IH空IC策略规避风险,待行情方向确定后,再做单边



一、10月市场回顾

十月以来市场主要受情绪面引导,行情波动急剧加大,一方面,国内政策暖风下市场风险偏好有所回升,另一方面,海外的风险扰动仍对市场有较大影响。回顾近期出台的政策利好,在稳增长政策方面,基建投资重在补短板,力度恐怕不会很大,从8、9月财政存款仍然高增,基建投资仍未见底,可以侧面印证。那么较为期待的还是在于增值税率的下调和增值税三档归两档,将实实在在降低企业成本,边际增加居民可支配收入;在稳市场方面,近期虽然已经出台了针对股权质押风险的政策,未来如果能有类似于下调或取消印花税等进一步的政策出台,对市场情绪的安抚会更有持续性,这也会进一步的利好本轮反弹的龙头板块一券商股。

基差是期货最为重要的特征之一。对于股指期货而言,期货的升贴水部分反应了市场对于后市的预期,可以作为市场情绪的一个风向指标。目前的市场运行仍然偏弱,其中小盘股表现相对更弱,IC远期贴水也更深,并且大盘股的强势使得IF和IH远期贴水更小,其中IF远期贴水已经基本为零,而IH则已转为远期升水的状态。特别的对于上证50期货,从三季度开始贴水明显修复,目前已经出现扭转态势,表明市场对大盘股的信心更强。



二、波动加剧市场偏弱震荡

2.1市场底往往现于政策底之后

事件加剧之间的强烈冲撞。从市场行情来看,7月政策转向后,市场下跌动能明显减缓并逐步企稳,10月中旬高层集体发声也使得10月19日达政策底2449。从本周的行情走势来看,上方缺口的压力依然很大,若市场无法在政策暖风的背景下向上一举突破缺口,那么短期回调的概率较大。通过对政策底和市场底的梳理,可以发现近15年来,总共有四次政策底,分别为:

2005年,由于对股权分置的担忧,市场在基本面向好的背景下连续下挫。为了救市,政府采取了降低印花税,允许保险资金独立入市等一系列的措施,政策底为1187点。2005年6月6日,市场见底于998点,历时半年左右,两底之间的涨跌幅为-16.06%。

2008年,受美国地产泡沫破灭冲击,股市大幅下挫。为了稳住市场,政策频繁出台,印花税变为单边征收,并自9月起多次降息降准,政策底为1802点。最终,2008年10月28日市场见底于1664点,历史1个半月,两底之间的涨跌幅为-7.62%。

2012年,中国经济增速跌破8%,市场对长期增长预期下调,政策底措施包含暂停IPO、扩大QFII份额,放宽公募基金成立限制等。政策底为1949点。最后,市场于2013年6月见底,历时半年左右,两底之间的涨跌幅为-5.12%。

2015年,清理场外配资刺破股市泡沫,政策组合拳包括降准降息,限制股指期货交易等。政策底为3373点。最后,市场底于2850点,历时1个半月左右。

由此总结历次政策底随后的市场行情可以发现,政策暖风可以改变下跌的路径,却难以改变下跌的趋势,通常市场底在政策底之后出现,两底时间相差少则1个多月,多则半年左右,跌幅在5%-16%。此外,估值越低,市场见底时间越短,当然这也和当时的基本面情况有关。



2.2资金面难言宽松  情绪面未见明显改善

经济基本面决定市场的趋势,而通过对资金面以及情绪面的分析能够更有利于把握市场节奏。资金面,近期边际好转,但改善并不明显。货币政策传导机制仍存阻滞,当前依然是紧信用的局面,实体经济融资环境也依然是偏紧的状态。

低评级信用利指标的变化,反映了低评级企业融资难易度以及市场风险偏好的变化。从历史回顾来看,信用利差会是M2和社融余额同比增速的领先指标。从下图可以看到,信用利差指标在7月底至8月底将近1个月的时间内有大幅回落,期间上证综指风险偏好有所好转,跌势明显放缓,但随后信用再度出现大幅上行,至今仍然维持在历史高位。与此同时,7月政策转向以后,8和9月份的社融余额以及M2同比增速仍未有明显好转。考虑到临近年底,税期流动性趋紧,预计11月资金面难言宽松。

两融余额方面,截至10月26日,A股融资融券余额为7719.67亿元,5月底以来两融余额开始持续向下,从下图可以比较清楚看到,7-9月的几次短暂反弹中,两融资金参与的积极性都不高。两融余额跌至4年新低,交易活跃度大大下降,从被动角度来说,剩余的7700亿存量中不乏一些通过展期存续的套牢盘,进一步加杠杆能力有限;加上金融去杠杆、股权质押风险暴露等问题,市场流动性捉襟见肘。从主动角度来说,或许能在一定程度上反映出,当前的风险偏好和市场情绪甚至比15年更差。大跌的市场环境下,杠杆资金无论是止损还是展期,都很难取舍。前者意味着本金大幅缩水,后者则需承担较高的资金利率。在杠杆的放大作用下,15年以来的几轮大跌,我们从指数.上看到的跌幅恐怕远远无法反映出投资人的真实亏损情况。北上资金方面,十月再次呈现净流出的局面,十月末在金融板块有所加仓,但考虑到海外风险因素仍存,11月北上资金净流入料将有限。

情绪面,两融余额为例持续向下,到目前已下破8000亿,参与的积极性都不高。十月VIX波动走高,表明市场避险情绪仍然偏高。跌停板个股数有所减少,涨停板个股数处于年内高位,表明市场活跃度边际好转,但目前并未有明显改善。

2.3美股调整进行时 海外风险仍存

近期影响美股调整的因子,主要有一下几个方面:

第一,美联储持续加息,导致美债利率快速上升。10月初,美国10年期国债利率快速突破3.2%,创下7年来的新高。从股票的估值角度来看,无风险利率的上升,会提升股票的风险贴现率,分母端增加从而使股票绝对价值下降。从股票和债券的相对吸引力看,债券利率的上升其吸引力会增加,而股票估值的提升则降低股票自身的吸引力,配置资金会越来越倾向于债券。

第二,美股估值偏高,容易受到风险情绪的扰动。从跨国横向比较看,在主要国家股市指数中,美股处于相对较高水平,标普500近22倍PE,甚至比高成长的金砖国家估值都高。从历史纵向来看,标普500的PE(TTM)处于1980年以来估值分位数的75%左右,已经属于相对偏高的估值区域。

第三,美国的盈利预期在下降,美股此前低估了贸易摩擦对美国经济的负面冲击。一方面,科技股三季度的盈利增速比上半年有所下降。另一方面,由于中国很多进口由国企完成,政治上的风险有可能会让他们提前大幅削减进口,比如对美国原油进口近期就出现断崖式下滑。此外,美股也处于财报季,对部分不及预期的公司担心占据了更为主流的情绪,这也反应出当下美股情绪脆弱性的一面。

从技术位来看,道指距离6月份的低点24000,仅有不到600点的差距;距离2月份调整的低点23344,大概还有5%的幅度。如果美股下破支撑,或将引起踩踏,对A股形成一定的负面冲击。


三、二八风格大概率延续

3.1 A股业绩呈现马太效应

截至10月18日的三季报业绩预告披露情况来看,沪深两市共有约2100家上市公司发布2018年三季报业绩预告,整体披露率为57.69%。其中,中小创已经基本披露完毕。从已经披露业绩预告的上市公司来看,中小板三季度单季度预告业绩增速环比继续下滑,创业板也并没有出现明显的改善。创业板三季报预告业绩增速2.7%,相对于中报的10.1%明显回落。剔除温氏、乐视后,创业板三季报预告业绩增速4.1%,相对于中报的13.3%也大幅下行。剔除温氏、乐视,创业板三季报单季环比增速仅为-17.4%,显著低于季节性,为2010年以来的最低水平。

从结构上来看,个股业绩分化严重,盈利头部公司占比很高。从已经披露三季度业绩预告的上市公司来看,91.07%的企业18Q3单季度归母净利润不足2亿元,1.36%的企业18Q3单季度归母净利润大于10亿元,盈利占比为31.47%。若将已披露业绩预告的企业按18Q3单季度归属母公司的净利润排序,归母净利润排名前10%的企业单季度归母净利润盈利占比为70.96%;归母净利润排名后5%的企业单季度归母净利润侵蚀了11.70%的净利润。倘若考虑到当金融、地产以及两油等权重盈利板块正式业绩全部公布时,业绩分化的现象可能将更加严重。从业绩的角度来看,未来市场风格未改,此外考虑到弱势市场上,投资者更倾向于抱团蓝筹白马等优质股票。

3.2创业板面临商誉减值风险

2012年至2017年间,A股上市公司商誉及减值情况逐年增加。商誉自1690.20亿元增长至13024.14亿元,在不考虑上市公司计提商誉减值损失的情况下,年均复合增长率达50.42%;商誉减值自10.67亿元增长至364.86亿元,年均复合增长率达102.68%。

2018年前三季度,业绩预告中公布商誉减值造成业绩下行的公司共5家,分别是宜通世纪、金龙机电、上海新阳、天海防务和先锋新材,减值金额共计22.18亿元,约占板块总利润的2.71%。此外,有3家公司公布了因经营风险,预计在18年末进行商誉减值测试,分别是佳云科技、天龙集团和晶科技,商誉合计30.94亿元。商誉减值一般在中报和年报中计提,一季度很少将商誉减值计入利润中,相对来说,一季度利润偏高与商誉减值未计提也存在一定的关联,从目前三季报业绩预告来看,关于子公司业绩完成以及商誉减值等问题鲜有披露。从今年半年报中可看出,创业板公司出现了一些计提商誉减值准备、坏账损失和投资收益的情况,是造成了公司业绩大幅变动的主要因素,但考虑到计提商誉减值的公司仅5家,到年报披露时可能会对板块整体造成更大压力。此外,18年创业板的业绩承诺大多处于尾期,商誉减值压力明显提升。经验数据显示,外延式并购的业绩承诺越接近中后期,未完成业绩承诺的概率越高,对应的商誉减值压力也就越大。

从下图可以看到2014年到2016年间大量并购伴随有业绩承诺,由于对赌协议业绩承诺期一般为3至4年,2018年将迎来大量承诺到期。而从社融及M2增速持续下滑可看出,随着去杠杆持续深入以及货币政策传导不畅,年内资金面整体偏紧,叠加今年以来经济明显放缓,企业业绩存在较大的压力,面临商誉减值的风险增加。其中,沪市A股、深圳主板、中小板、创业板今年承诺到期的并购事件数分别为163起、69起、151起、146起。中小创今年承诺到期的并购事件相对较多,叠加弱基本面背景下业绩向龙头积聚,那么中小创年底面临商誉减值的风险也会更大。

下图将创业板公司按照是否发生过重大重组事件分为两组分别统计其盈利增长情况。在2015年前后,发生过资产重组的创业板公司业绩增长明显高于未发生过资产重组公司的业绩增长,但2018年三季度,之前发生过资产重组公司的业绩下滑更为明显,预计这部分公司在四季度具有计提商誉减值的风险。

3.3基金持仓下滑金融地产占比提升

截至20181027日,分别有571家偏股混合型基金及270家普通股票型基金披露2018年三季报,占比为98.7%,已具备较好的代表性。相较于二季度,三季度的普通股票型基金减仓1.90%86.98%,偏股混合型基金减仓4.01%77.68%
从结构上来看,2018年三季度基金继续小幅加仓主板,中小创仓位持续下滑。其中,主板持股市值占比环比上升1.21%;中小板持股市值占比环比下降0.88%;创业板持股市值占比环比下降0.33%。从大类行业角度看,三季度仅金融、地产持仓占比提升,其余板块持仓占比都出现不同程度的下滑,可选消费明显减仓,一定程度上与外资波动有关。大金融成为新的抱团品种,三季度大幅增持。三季度末主动偏股型基金对各大类行业持仓占比分别为:上游4.10%,中游15.79%,下游5.45%,消费41.72%,科技19.57%,金融13.34%


四、后市展望:

通过梳理总结历次政策底后的市场表现可知,政策暖风可以改变下跌的路径,却难以改变下跌的趋势,市场见底的时间往往出现在政策底之后。此外资金面依然偏紧,两融余额跌至4年新低,达到2014年11月的水平,交易活跃度大大下降,从被动角度来说,剩余的7700亿存量中不乏一些通过展期存续的套牢盘,进一步加杠杆能力有限;加上股权质押风险问题尚未完全解决,市场流动性捉襟见肘。从主动角度来说,或许能在一定程度上反映出,当前的风险偏好和市场情绪甚至比2015年更差。当然,复盘十月的市场行情可以发现,情绪面边际有所好转,政策暖风下,日内行情反弹一触即发,但运行至重要压力位时市场依然十分犹豫,整体而言,情绪超级好转,但仍然偏弱。11月大概率延续波动加剧,震荡偏弱的局面,而在这种大波动的局面下,单边交易风险较大。

风格方面,十月底茅台一字板跌停短期将对白马蓝筹形成较大冲击,短期IH有补跌的可能,但同时也要看到,中小创商誉减值风险仍是年内压制行情的主要因素,利空兑现以前,中小创很难获得大资金的持续加码。从北上资金以及主力机构持仓的资金流向也可侧面印证,大资金依然偏爱金融板块等大蓝筹,而IH有65.61%的比重来自金融板块。

操作上,待IH企稳后,采取多IH空IC策略规避风险,待行情方向确定后,再做单边。

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