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基本面强劲支撑,期债再现“牛坚强”——恒泰期货2018年11月度宏观&国债期货策略报告

作者:沈思芸 来源:恒泰期货研究所 时间:2018年10月30日

2018年11月报 | 国债期货

作者:沈思芸

执业编号:F3044684

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请务必阅读文后重要声明


基本面强劲支撑,期债再现“牛坚强”


摘要

Ø 中国三季度经济增速回落至十年新低,考虑到中美贸易摩擦未见缓和以及国内稳增长的政策效果仍待生效,预计四季度GDP增速将继续处于低位。

Ø 11月份,CPI同比上行压力或将明显减轻,但油价和猪价上行的潜在风险依然不容忽视。以目前货币供应和经济形势而言,并不支持通胀的大幅上升,未来通胀预期出现回落。

Ø 未来货币政策预计难以收紧,货币市场或持续偏宽松;财政政策偏向积极。进入10月后,随着地方债发行进度的减缓,地方债供给压力将趋于缓和,对利率债形成利好,预计期债11月表现仍偏向乐观。

Ø 经济基本面的弱势对于国债期货是强有力的支撑,通胀预期回落,货币政策续宽,地方债供给压力缓和,美债利率步入筑顶阶段,均对期债形成利好。建议11月份投资者可逢回调做多期债,10月入手的期债多单可以继续持有。

操作策略

Ø  99.450附近做多二年期债主力合约,目标位99.700,止损位98.450;

Ø  97.900附近做多五年期债主力合约,目标位98.700,止损位97.700;

Ø  95.300附近做多十年期债主力合约,目标位96.300,止损位95.000。


一、10月行情回顾:期债十月震荡上行,小牛行情重又抬头

 10月期债市场整体走出震荡上行的小牛行情,主要是基于国内外避险情绪高涨,风险资产走弱以及9月国内经济基本面的强力支撑。10月初以来,美股高位回落、大幅下跌,引发全球风险资产走弱,避险资产受到追捧,叠加9月经济数据不如预期,使得债牛重新抬头。进入11月,预计美股下跌趋势仍将继续,经济基本面的企稳仍需时日,央行货币政策转向实际宽松,未来降准概率仍大,货币利率回落助推债市小牛行情持续,债市11月将延续10月走势,震荡走强。

1TS1812日线图


数据来源:Wind、恒泰期货研究所

2TF1812日线图


数据来源:Wind、恒泰期货研究所


3T1812日线图


数据来源:Wind、恒泰期货研究所

4:主要期限国债到期收益率


数据来源:Wind、恒泰期货研究所

 

二、宏观经济数据分析:GDP回落至十年新低,大基建尚未有起色

三季度GDP十年新低,经济增速放缓

外部挑战与内部阵痛并存,中国三季度经济增速回落至十年新低。

国家统计局公布的数据显示,中国三季度GDP同比增长6.5%,低于二季度的6.7%,也不及分析师预期的6.6%。6.5%的增速是2008年全球金融危机后的最低。环比来看,三季度GDP增长1.6%,与市场预期持平,低于前值的1.8%。从前三季度累计来看,今年迄今GDP同比增长6.7%,与市场预期持平。

5GDP


数据来源:Wind、恒泰期货研究所

从GDP实际同比增速看,三季度GDP当季实际同比增速6.5%较二季度增速下降0.2个百分点,低于市场预期,虽然市场预计GDP增速将有所下行,但下行的幅度超出预期仍给资本市场带来调整压力,考虑到中美贸易摩擦未见缓和以及国内稳增长的政策效果仍待生效,预计四季度GDP增速将继续下滑。

PMI指数出现回落

9月份PMI为50.8,较上月回落0.5个点,低于预期值51.1,反映制造业景气度明显回落。

6PMI指数


数据来源:Wind、恒泰期货研究所

主要分项指标均有所回落,生产指数和新订单指数回落至53和52,较上月回落0.3和0.2个百分点。采购回落至51.5,经营活动预期回落至56.4。进口继续回落,从上月49.1回落至48.5,连续三月位于荣枯线下方,预示进口需求进一步走弱。

分企业规模看,中型企业景气度下滑,小型企业景气度进一步提升。大型企业PMI为52.1,与上月持平,大型企业持续保持较高景气度。中型企业PMI下滑较为明显,回落1.7个百分点至荣枯线下方。小型企业PMI连续两个月上升至50.4,反映中小企业的需求有所改善,经营环境有所好转。

值得肯定的是,建筑业PMI大幅回升。与制造业PMI持续下行不同,9月非制造业PMI为54.9%,较前期上升0.7个百分点。其中,随着建筑业进入生产旺季,9月建筑业PMI环比升4.4个百分点至63.4%,建筑业新订单指数更是环比大升6.1个百分点至55.7%。基建补短板成为主要发力点,7.23国常会和7.31政治局会议均提出“基建补短板”,发改委9月下旬也提出将会同有关方面加大基础设施领域补短板力度,稳定有效投资增长。基建补短板将成为稳投资的主要发力点,但基建有所起色对于宏观经济的拉动作用有滞后性,一般来说会滞后1-2个季度,因此今年宏观经济表现企稳或向上的可能性并不大。

 

固定资产投资小幅反弹,基建仍未有起色

中国城镇固定资产投资增速在连续6个月创下新低后,迎来小幅反弹。

国家统计局公布数据显示,2018年1-9月份,全国固定资产投资(不含农户)483442亿元,同比增长5.4%,增速比1-8月份小幅回升0.1个百分点。从环比速度看,9月份固定资产投资(不含农户)增长0.43%。其中,民间固定资产投资301664亿元,同比增长8.7%。

7:城镇固定资产投资同比增速


数据来源:Wind、恒泰期货研究所

第三产业中,基础设施投资(不含电力、热力、燃气及水生产和供应业)同比增长3.3%,增速比1-8月份回落0.9个百分点。其中,水利管理业投资下降4.7%,降幅扩大1.1个百分点;公共设施管理业投资增长1.7%,增速回落1.3个百分点;道路运输业投资增长8.9%,增速回落0.4个百分点;铁路运输业投资下降10.5%,降幅收窄0.1个百分点。从数据上来看,基建尚未能有所起色,关注未来几个月基建的表现。

房地产土地购置面积增速回落,9月开始,多地公积金政策调整,加大了对商品房销售增长的抑制。土地购置面积和房屋新开工面积4月以来同比增速的持续上涨,反映的是政府调控下对住宅用地供给的加大,在房地产市场的供需调整平衡下,土地购置费用的滞后回落会使房地产开发投资在四季度持续当前的放缓态势,但从房地产开工和施工面积来看,预计至少年内房地产投资增速回落仍较为有限。

规模以上工业增加值再度回落

在上月出现反弹之后,中国规模以上工业增加值9月再次回落。

国家统计局公布的数据显示,中国9月工业增加值同比增长5.8%,不及预期6%,低于前值6.1%。从环比看,9月份,规模以上工业增加值比上月增长0.5%。

此外,中国1至9月规模以上工业增加值(今年迄今)同比增长6.4%,符合预期,略不及前值6.5%。

8:规模以上工业增加值


数据来源:Wind、恒泰期货研究所

今年三季度工业产出增速放缓、供给处于收缩态势。分行业来看,9月,制造业同比增速5.7%,较上月回落0.4个百分点,是影响工业产出增速回落的主因;而9月电燃水生产和供应业增速11%、采矿业增速2.2%,较上月分别回升1.1和0.2个百分点。制造业行业细分来看,汽车制造业当月同比增速0.7%,较8月回落1.2个百分点,处于2015年9月以来新低,受2018年汽车购置税减免取消,在去年高基数影响下,汽车产销量同比大幅下滑,汽车制造业增速创新低拖累制造业工业增加值整体增速。

主要工业品产量中,9月发电量当月同比4.6%,较8月回落2.7个百分点,在环保限产背景下,工业生产未能持续8月的小幅反弹而开始放缓;同时,汽车产量同比下降10.6%,较8月降幅扩大6.2个百分点,受汽车购置税优惠取消及有地方汽车限购影响抑制了需求影响,汽车产销量低迷。其他工业品产量增长相对稳定,其中,受促进基建投资政策及9月房地产新开工增速回升影响,钢材产量同比增长9.8%,较上月回升3.4个百分点,水泥产量同比增长5.0%,持平上月。四季度在采暖季限产政策及汽车零售无政策刺激影响下,工业产出增速放缓态势仍会延续,国内供给的收缩仍是四季度经济增长的主要压力。

社会消费品零售总额上行,价格效应是主因

中国9月社会消费品零售总额连续两月加速,同比增长9.2%,高于预期和前值的9%。而1至9月社会消费品零售总额(今年迄今)同比增长9.3%,与预期和前值持平。

9:社会消费品零售总额


数据来源:Wind、恒泰期货研究所

社会消费品零售总额当月同比9.2%,好于预期,高于上月0.2个百分点;其中限额以上企业消费品零售总额当月同比增长5.7,反降0.3个百分点,这与社消零售总额实际当月同比增长6.4%,较上月回落0.2个百分点相一致。全社会消费的回升和限额以上增速的回落持续两个月出现了背离,主要原因是两者的结构差异。由于食品类在全社会消费品零售总额中的占比较高,9月CPI食品价格的上涨,拉动食品类是拉动全社会消费增速较上月回升的主因;而限额以上商品零售总额构成中可选消费占了较大比例,汽车类消费的大幅回落是造成限额以上企业消费增速回落的主要拖累。

9月,限额以上批发和零售业中,汽车类、金银珠宝类和石油类消费增速回落,同比增速较上月分别回落3.9、2.5和0.4个百分点,受汽车产销低迷影响,汽车类和石油类消费下滑是拖累9月消费品零售总额实际增速回落的主因。四季度在供给扩张放缓、外贸压力的影响下,经济增长压力依然较大,后期消费增速受促内需政策推动保持平稳增长,难以有较大升幅。

总体而言,三季度经济增速回落至十年新低6.5%,在外需对国内需求影响加大的同时,随着出口增长的显著下降及国内生产放缓供给收缩,经济产出扩张放缓增速承压调整。供给收缩、外贸影响仍是四季度经济的关键因素,但随着国内减税降费、基建回暖、促消费等一系列政策措施逐步落地,四季度经济增长应不会再比三季度差。随着秋冬限产高峰的到来,工业品供给端承压,大宗商品价格年内上涨概率大。对金融资产而言,在全球经济承压调整下,市场情绪偏空,而国内实体经济信贷增长没有明显改善,市场流动性难以有效改善,预计短期金融资产投资风险依然较大。对于期债而言,经济基本面的弱势对于国债期货是强有力的支撑,11月份债牛大概率将重新昂首。

三、通胀水平分析:通胀温和压力不大,剪刀差正在缩窄

中国9月CPI和PPI增速均与预期一致。CPI同比增长2.5%,高于前值 2.3%,连续三个月处于“2时代”。PPI涨幅比上月回落0.5个百分点,创下5个月新低。

受夏秋换茬以及部分地区遭受台风等极端天气影响,鲜菜价格上涨9.8%,涨幅比上月扩大0.8个百分点,影响CPI上涨约0.25个百分点。

9月PPI环比上涨了0.6%,但在高基数的影响,同比继续回落至3.6%,而生产资料价格上涨4.6%。从行业来看,国际油价上涨推动石油、煤炭等燃料加工业行业价格环比涨幅扩大,但有色冶炼加工价格由降转升,黑金冶炼加工涨幅也出现回落。

10 CPIPPI


数据来源:Wind、恒泰期货研究所

9月中国CPI进一步上行至2.5%,PPI回落至3.6%,皆在市场预期之内,因而并未给债券市场造成显著拖累。11月份,CPI同比上行压力或将明显减轻,但油价和猪价大幅上行的潜在风险依然不容忽视,而明年输入性通胀和猪周期或将带来通胀中枢温和抬升的压力,但以目前货币供应和经济形势,并不支持通胀的大幅上升。

CPI方面,9月推动CPI同比上涨的因素主要包括:鲜菜、鲜果、猪肉和油价。剔除食品和能源的核心CPI,创下1.7%的2年来最低水平,旅游和医疗服务价格可能对此起到了关键作用,但这分别基于今年国有景区门票降价和去年医疗服务基数调升的一次性政策因素,持续性有限。对后续油价上涨、人民币贬值、中美贸易战带来的输入性通胀压力,及猪价可能的超预期上涨,仍需保持关切。

9月剔除食品和能源的核心CPI亦为1.7%,创下2年来最低水平。在中性环境下,10月、11月CPI环比将显著下降,12月再回升、但不及9月高点。据此预测,四季度CPI同比进一步攀升的压力将明显下降。

PPI方面,9月PPI同比回落完全是由翘尾因素下滑造成的;PPI环比进一步上扬,并主要受石化和黑色产业链带动,而下游生活资料环比则显著回落,反映出需求不足,尤其是汽车等终端需求回落,对PPI从上游向下游的传导构成阻碍。后续PPI的走向,主要取决于油价走势、环保限产执行力度和基建复苏力度。从这几个方面看,都不太有利于未来PPI同比的快速下行。

四、政策分析:货币政策偏松不改,地方债发行高峰已过

虽然当前CPI有上涨的势头,但考虑到去年较低的基数效应,年内通胀应该不会成为威胁。而从中期来看,我们需要避免另一个风险,类似于上个世纪90年代日本出现的“流动性陷阱”风险,即经济下滑,但依靠货币刺激,经济仍难以恢复活力,也难言通胀,甚至有通缩风险。当前中国虽然货币政策宽松,但仍然存在资金在银行间淤积,很难流向实体经济的现象。究其原因,造成这种现象的原因在于:一是从资金需求端来说,诸多企业债务负担较重,利息成本增加,盈利能力下降,实体经济贷款需求疲软;二是从资金供给端来说,银行以往更加青睐于将信贷资源配置在房地产与融资平台,而当前房地产项目信贷受限,基建投资虽然资金需求旺盛,但地方债务负担加重,且项目投资回报周期长,当前银行风险偏好仍然较低。

在货币政策方面,虽然当前通胀有所抬头,但整体并不足以阻止政策放松。相反,外部贸易战风险,内部经济下滑压力较大的背景下,预计宽松货币政策仍然是主要方向。央行行长易纲此前表示,贸易摩擦给中国经济带来的下行风险巨大,导致负面预期和不确定性,尤其是对外资和民营企业影响较大。而为了应对贸易摩擦的风险,易纲表示我们在货币政策工具方面还有相当的空间,包括利率、准备金率以及货币条件等。但考虑到美联储正在加息,中国的利率水平是合适的。这也就意味着中国降息的概率不大,但是降准的概率仍大。此外,易纲提到由于去杠杆的大力推进,自去年来中国的宏观杠杆率已经企稳不再上升。我们认为,央行下调存准率是对冲广义货币收缩的需要,并未增加杠杆率水平,这也意味着只要对影子银行的监管不变,那么未来存准率就仍有下调空间。

8-9月,我国迎来了地方债发行高峰。8-9月,全国各地区共发行新增专项债1.06万亿元,远超1-7月发行量总和。9月内共发行新增专项债6375亿元,创年内新高,带动国内新增地方债发行规模持续增长。经历8-9月的发行高峰后,国内新增专项债剩余额度已经不多,预计后续发行进度将大幅放缓。截至2018年9月30日,国内各地区累计发行新增专项债额度已达1.22万亿元,较《意见》要求的9月底前至少完成80%的目标多发行了1366亿元,超出市场预期。目前国内各地区的剩余新增专项债发行额度为1334亿元,占比已不足全年总额度的10%。

发行高峰退去后,地方债供给压力明显缓解。8-9月地方债的大规模发行对利率债二级市场形成了显著的挤出效应,国债交易活跃度下降,助推国债收益率上行。进入10月后,随着地方债发行进度的减缓,地方债供给压力将趋于缓和,对利率债形成利好。

整体看来,未来货币政策预计难以收紧,货币市场或持续偏宽松;财政政策偏向积极,短期内着力基建补短板、中期依靠减税支持研发支出和制造业转型升级、长期受限于养老金支出。进入10月后,随着地方债发行进度的减缓,地方债供给压力将趋于缓和,对利率债形成利好,预计期债11月表现仍偏向乐观。

五、未来行情展望和投资策略建议:经济基本面强力支撑,国债期货多单续持

从基本面来看,统计局周末公布9月份工业企业利润增速降至4.1%,创下半年新低,主要受工业企业收入放缓、价格下跌两方面的拖累。在外需对国内需求影响加大的同时,随着出口增长的显著下降及国内生产放缓供给收缩,经济产出扩张放缓增速承压调整。而从10月以来的经济数据看,发电耗煤增速降幅扩大至20%以上,地产、汽车等下游行业的销售降幅扩大,均意味着10月经济仍在继续减速。而从物价走势来看,前期高涨的食品价格在10月份持续回落,而此前居高不下的国际油价、国内煤价也均在近期重新走弱,意味着10月的通胀大概率重新回落,支撑11月期债走强。

从资金面来看,11月资金面无需特别担忧,价稳量宽仍将维持。央行目前操作的基本思路主要是稳金融,去杠杆转向稳杠杆,流动性需要稳定、合理充裕;宽信用,加快疏通货币传导机制,保持适度社会融资规模;稳汇率,不搞竞争性贬值,也不会把人民币汇率作为工具来应对贸易摩擦等外部扰动。从上述三点出发,央行对于当前和未来流动性管理的基本思路就是松紧适度。具体而言就是价格稳定、数量宽松。

从政策面来看,未来货币政策预计难以收紧,货币市场或持续偏宽松;财政政策偏向积极,短期内着力基建补短板、中期依靠减税支持研发支出和制造业转型升级、长期受限于养老金支出。进入10月后,随着地方债发行进度的减缓,地方债供给压力将趋于缓和,对利率债形成利好,预计期债11月表现仍偏向乐观。

目前来看,经济基本面的弱势对于国债期货是强有力的支撑;核心CPI数据意外下行,11月通胀预期回落;货币政策续宽,地方政府专项债发行高峰已过;美债利率步入筑顶阶段,以上因素均对期债形成利好。建议11月份投资者可逢回调做多期债,10月入手的期债多单可以继续持有。

操作策略

Ø  99.450附近做多二年期债主力合约,目标位99.700,止损位98.450;

Ø  97.900附近做多五年期债主力合约,目标位98.700,止损位97.700;

Ø  95.300附近做多十年期债主力合约,目标位96.300,止损位95.000。

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