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中期反弹临近,期指逢低做多——恒泰期货2018年四季度股指期货策略报告

作者:王新瑜 来源:恒泰期货研究所 时间:2018年09月26日

中期反弹临近,期指逢低做多

摘要

Ø  三季度股市下跌动能有所减缓。对于上证50期货,从三季度开始贴水明显修复,持续维持在0附近,表明市场对大盘股的信心更强

Ø  8月经济数据略超出预期,基本面仍在边际好转,主要表现在信用止跌企稳,消费强于预期,以及住房等相关需求保持稳健等诸多方面

Ø  国内外尚不存在需收紧货币的压力,四季度的货币政策大概率延续以稳经济为主

Ø  国常委释放信息,在“为广大群众减负、总体上不增加企业负担”方面表明了国家层面的态度,或将标志着降税帷幕徐徐拉开,企业成本得以实实在在的下降,四季度业绩有望好转

Ø  估值达到历史低位。主板估值达2016年熔断水平,中小创的估值已经达到极低的位置,接近5年来的最低水平

Ø  短期内可能看不到价差的回归,目前进场套利机会有限,做空价差套利需要谨慎

 

操作策略

对于IH主力合约,2550至2580分批开仓,2750止盈,2450止损。


一、三季度行情回顾

三季度股市总体延续前期下跌走势,期间多次刷新数年以来的最低纪录,但下跌动能有所减缓。行业走势表现分化,黑色、军工、金融相对抗跌,大盘蓝筹总体也强于中小板。股指期货远期分化较大,中证500指数远期合约依然严重贴水,沪深300合约表现中等,上证50合约略有贴水,甚至部分时间出现升水。总体而言仍反映出市场对大盘蓝筹的信心较中小盘股更强。

(一)现货市场三季度弱势震荡

沪指在7月初跌穿2700点关键位置,最低下探至2691.02点,刷新年内以及两年多低位,随后500亿美元商品加征关税落地,市场迎来V行反弹,7月中旬财政政策转向也为市场上行提供向上的动能。但7月及8月人民币汇率跳水对市场形成明显压制,在8月初和月中前后,上证指数均刷新此前的最低收盘价记录,盘中最低跌至2653.11点。9月上旬及中旬,靴子落地的推迟,使得市场情绪更加急躁,高频经济数据不及预期,经济数据公布以前,市场打提前量下破颈线位支撑,受前低2653支撑窄幅震荡。9月末,风险事件落地后,沪指走出放量上涨行情,做多气氛有所回暖。

纵观三季度量能萎缩是一个非常明显的特征,市场观望气氛非常浓厚,虽然有一定抄底资金涌入,但市场总体表现依然较为谨慎,成交量持续缩减,多次刷新地量水平,形态上来看,季末沪指已经突破下降压力线以及均线等多条重要压力位,随着市场风险偏好的回暖,前期观望资金将有望入场做多,成为后续推动行情上涨的主要动力。

板块方面,根据申万一级行业分类,大部分行业呈现下跌走势。仅有国防军工、银行、非银金融三个行业上涨,涨幅分别为4.03%、3.25%、1%,另外钢铁以及采掘行业分别下跌0.93%、0.96%,跌幅较小。国防军工可能受到中美以及全球地缘政治动荡影响而出现上涨,银行业以及非银金融则受到金融政策开始松动的利多影响,钢铁行业以及采掘业得益于盈利相对较好,跑赢大盘。而跌幅较大的行业是家用电器下跌19.16%、医药生物下跌17.84%、纺织服装下跌16.23%、传媒下跌15.54%、汽车下跌13.32%、食品饮料下跌11.01%。跌幅较大的大部分围绕消费为主,另外由于受到假疫苗事件以及带量采购事件等影响,医药生物行业跌幅明显。


二、宏观分析:基本面边际好转

上半年随着实体去杠杆的持续深入,信用风险逐渐暴露,市场风险偏好极度收缩,造成货币到信用端传导出现不畅,M2和社融增速持续走低有所体现。而在7月30号中央政治局会议中要求,经济平稳的重要性提升,政策转松进一步确认。在对冲经济下行压力方面,会议要求积极的财政政策在扩内需和结构调整中发挥更大的作用,此外还强调要加大基础设施领域补短板的力度等措施;去杠杆节奏放缓,货币政策边际宽松,在这样的政策背景下,有望疏导货币政策传导机制,边际上对宏观经济将有所提振。

从具体经济数据的数据来看,中国8月新增人民币贷款1.28万亿元,预期1.40万亿元,前值1.45万亿元;M2同比增8.2%,预期8.6%,前值8.5%。8月份社会融资规模增量为1.52万亿元,比上年同期少376亿元。社融方面,本月增长1.52万亿元,比预期略高,也是经历了5月、6月和7月连续三个月的与贷款倒挂后终于转正,但从同比增速上看,存量社融同比8月份增长10.14%,较前月有所下滑。M2以及社融增速仍然缺乏明显的好转,这主要是在于政策存在一定程度的时滞作用,但是我们也可以看到社融放缓的压力边际上有所减弱,M2增速依然维持在8%以上,表明边际上还是呈现出好转的迹象。三季度表内信贷放量,表外融资降幅边际收窄,带动社融出现企稳趋势。信贷结构反映票据融资和企业中长期贷款开始发力,未来财政政策落地预计有望实现信贷继续扩张,叠加政策端向实体经济的传导逐渐发挥效用,将较大 对冲宏观经济放缓的压力,预期修正后,风险偏好有望改善。


二、宏观分析:基本面边际好转

上半年随着实体去杠杆的持续深入,信用风险逐渐暴露,市场风险偏好极度收缩,造成货币到信用端传导出现不畅,M2和社融增速持续走低有所体现。而在7月30号中央政治局会议中要求,经济平稳的重要性提升,政策转松进一步确认。在对冲经济下行压力方面,会议要求积极的财政政策在扩内需和结构调整中发挥更大的作用,此外还强调要加大基础设施领域补短板的力度等措施;去杠杆节奏放缓,货币政策边际宽松,在这样的政策背景下,有望疏导货币政策传导机制,边际上对宏观经济将有所提振。

从具体经济数据的数据来看,中国8月新增人民币贷款1.28万亿元,预期1.40万亿元,前值1.45万亿元;M2同比增8.2%,预期8.6%,前值8.5%。8月份社会融资规模增量为1.52万亿元,比上年同期少376亿元。社融方面,本月增长1.52万亿元,比预期略高,也是经历了5月、6月和7月连续三个月的与贷款倒挂后终于转正,但从同比增速上看,存量社融同比8月份增长10.14%,较前月有所下滑。M2以及社融增速仍然缺乏明显的好转,这主要是在于政策存在一定程度的时滞作用,但是我们也可以看到社融放缓的压力边际上有所减弱,M2增速依然维持在8%以上,表明边际上还是呈现出好转的迹象。三季度表内信贷放量,表外融资降幅边际收窄,带动社融出现企稳趋势。信贷结构反映票据融资和企业中长期贷款开始发力,未来财政政策落地预计有望实现信贷继续扩张,叠加政策端向实体经济的传导逐渐发挥效用,将较大 对冲宏观经济放缓的压力,预期修正后,风险偏好有望改善。


供给端方面,从8月数据看,当前工业生产仍保持相当平稳。8月规模以上工业增加值同比6.1%,预期6.1%,前值6%。从环比看,8月,规模以上工业增加值比上月增长0.52%。分三大门类看,8月份,采矿业增加值同比增长2.0%,制造业增长6.1%,电力、热力、燃气及水生产和供应业增长9.9%。

需求端可从消费、投资、净出口来看:

8月社会消费品零售总额名义同比增速从7月的8.8%小幅上升至8月的9%,高于市场预期的8.8%。同时,8月实际同比增速从7月的6.5%微至6.6%。其中,家电的零售同比增速继续受房地产销售增速放缓的滞后影响,表现偏弱;而另一方面,金银珠宝和日用百货品类的零售同比增速明显加快。

8月月报名义固定资产投资同比增速从7月的3.0%回升至4.1%,8月累计同比增速为5.3%,低于市场预期5.6%。从固定资产投资的三大类别来说:

房地产开发投资同比增速从7月的13.0%回落至9.5%,但维持相对高速,而主要领先指标表现也较为亮眼——房地产新开工面积继7月同比增长29.4%后,8月继续保持26.6%的同比增速。此外8月土地成交增速明显上升从7月的32.1%跳升至44.7%,土地成交额增速亦从上月的28.7%上升至31.9%。

基建投资增速从7月的-5.3%进一步下滑至-5.9%,近期“促基建”相关政策的效果有待显现。虽然8月以来地方专项债发行大幅提速——新增专项债净发行额从7月的1177亿元上升至8月的4394亿元,但基建投资增速仍未有企稳回升迹象,表明从发债融资到基建投资仍存一定的时差,后续或将有所体现。

制造业投资增速从7月的9.8%放缓至8.7%。累计同比来看,1-8月份,制造业投资同比增长7.5%,增速比1-7月份进一步提高0.2个百分点,比全部投资高2.2个百分点,回到2016年以来的峰值。其中,高技术制造业投资保持较快增长,增长12.9%,增速比1-7月份提高0.7个百分点,比全部制造业投资高5.4个百分点。


综合而言,8月一系列促进基建投资、扩大内需的政策实施后,8月经济数据暂时未出现明显回升,但仍略超出预期,基本面仍在边际好转,主要表现在信用止跌企稳,消费强于预期,以及住房等相关需求保持稳健等诸多方面。这表明政策传导路径中存在时滞效应,随着时间的推移,政策端向实体经济的传导效果将逐渐显现,预计后续将有望改善。特别是7月央行针对资管新规的补充通知调降了资管新规过渡期内非标业务的操作门槛,明确了公募产品可以投资非标,这使表外去杠杆的节奏更有操作性。从稳社融的角度出发,四季度信贷有持续发力,对冲表外融资规模收缩的负面影响。

对标到板块,货币环境宽松维持,央行资管调整政策见效,稳社融利好银行、基建、地产等板块,权重股的改善有望带动上证50以及大盘企稳回升。

三、货币政策未有收紧压力

货币政策的走向会在中长期对权益类资产产生较大的影响,货币政策的三大职能主要在于促经济,防通胀,稳汇率,目前货币政策在促进经济平稳增长中已经发挥了一定的积极作用,而在通胀和汇率方面,货币政策也尚不存在收紧压力,具体来看:

(一)国内尚无通胀压力

8月CPI从上月的2.1%进一步上升至2.3%,创6个月新高,高于市场预期的2.1%。CPI分项数据显示,8月食品价格涨价是带动整体CPI上升的主要原因,非食品价格仅小幅上行。PPI同比回落但高于市场预期,主要源于生产资料价格涨幅较大。8月PPI同比涨4.1%,为连续第二个月下滑,前值4.6%,但高于市场预期的4%。分大类看,生产资料和生活资料价格涨幅均扩大,前者由上月0.1%扩大至0.5%,构成PPI上升主因,后者由上月0.2%扩大至0.3%。

从近几个月的物价指数可以看出,PPI仍然维持在高位,而CPI也出现了向上冲高的迹象,但目前来看,并未有因素可持续推动物价上涨,从数据的分项中可以更为直观的体现出来:

CPI方面,8月食品价格涨价是推动整体CPI上升的主要分项,而这主要是供给受到一些短期因素冲击。8月辽宁、河南、江苏和浙江等地爆发非洲猪瘟疫情,导致猪肉价格月环比大幅上升6.5%。此外,8月气温偏高,叠加台风、强降雨等极端天气影响,鲜菜和蛋类价格月环比分别9.0%和12%。非食品价格方面表现依然平稳。PPI方面,黑色金属加工业,石油、煤炭及其他燃料加工业,价格上涨且涨幅较上月扩大,而这些是8月中旬以来受环保督查力度加大影响最明显、限产最频繁的行业。因此,7-8月物价的上涨主要为一些季节性因素以及突发事件合力促成的,目前来看,并未有因素可持续推动物价上涨,国内尚无通胀压力。


(二)汇率风险有限

在汇率方面,三季度人民币汇率跳水对股市形成较大影响,历史经验表明,2015年以来,我国大致经历了三次人民币的急速贬值,期间均发生了股市的大幅下挫,股市对人民币的贬值存在高度敏感性。而人民币贬值的压力,一方面来自于美元相对非美货币的快速升值;另一方面,在于对过去一段时间人民币汇率超升的回调。三季度人民币贬值,使得资金流出压力略有抬头,不过相比于2015年汇率贬值期,此次外汇储备却仍录得小幅增长,说明市场并未形成一致性的人民币单边贬值预期。

在美国9月加息之后,中国可能采取跟随加息行动,并且为了对冲影响,不排除央行再次降准的可能性。年底美联储可能将释放明年放慢加息步伐的信号,叠加美国国债期限利息差越来越窄,后续加息的节奏以及空间将相对有限,汇率承压的状况将会缓解。


数据来源:Wind、恒泰期货研究所

综合而言,国内外尚不存在需收紧货币的压力,四季度的货币政策大概率延续以稳经济为主。9月银行间流动性较为宽松,不过从8月的货币信贷以及投资等数据看,宽松的流动性并未有效扩张至实体,流动性淤积在金融体系,季末政策面也持续出台保障实体融资需求的政策。后期促进信用扩张的政策或继续出台。

四、四季度利润有望好转

上半年经济稳中趋缓,对企业盈利构成压力,但从三季度的业绩预告来看,并未有较大体现。截至923日,沪深两市已有1196家上市公司发布三季度业绩预告。其中,超过6成的上市公司业绩预喜。从行业分类来看,预计前三季度净利润较高的企业,大多集中在金融、制造、邮政等行业。中小板和创业板公司,仍是高增长公司的集中营,机械设备和计算机行业上市公司的亏损数量最多。其中,有248家公司表示业绩预增,322家公司业绩略增,占比高达50%。从具体的增长幅度上看,有403家公司增长幅度在50%以内,226家公司50%200%之间,高增长的公司并不匮乏。对于业绩下降的公司,大多数下滑幅度在50%以内。


由于全部A股中传统产业(除TMT)市值占比在73%以上,因此,全A营业收入增速与工业企业营收增速有很高的相关度,达0.9。全A营收同比从2016年底的6.83%增长到2017年1季度的20.94%,2017年年报数据为17.54%,2018年起随着工业增加值中枢下一台阶,工业企业利润也有所走弱,今年一、二季度全A营业收入同比分别为11.31%/12.34%。

历史上来看,地方债发行规模略微领先基建增速,而7月地方债发行有显著扩张的迹象。2-6月地方债合计发行14109亿,而7月发行规模已达7569亿,这表明后续基建投资仍有上升空间。年内土地使用权出让收入增速维持在高位,地方财政有发力的空间。基于以上考虑,基建提速将显著对冲经济回落,以基建为代表的传统行业的营收的好转,将带动全A营收的上行,从而改善市场信心。

数据来源:Wind、恒泰期货研究所

此外,今年上半年,政府曾对制造业、交运等基础产业降低增值税1个百分点,但从营业税金及附加来看,今年同比增速还是有相对去年更大幅度的上行。季末国常委释放信息,包括个税配套、创投基金税负、新三板交易差价税收、尚未盈利的创新型企业上市等方面,在“为广大群众减负、总体上不增加企业负担”的关键表态表明了国家层面的态度,或将标志着降税帷幕徐徐拉开,整体宏观政策的效力得到切实的加强。企业成本得以实实在在的下降,投资增速以及消费增速均有望好转,对经济形成有效支撑,届时市场将有效体现出赚钱效应,市场风险偏好有望得以修复,为中期反弹行情提供保障。

五、估值底保障安全边际

从PB的角度来看,截至9月17号的底部,两市破净股阵营进一步扩容至295只,占在交易股票数量的8.3%。破净股数量已超过2008年11月的绝对底部,破净比例已超过2013年6.3%水平。板块方面,银行、房地产、公用事业、汽车和交通运输等领域是破净高发区。这些股票几乎都是大盘蓝筹股。从历史经验看,破净股数量的增多与市场底部的确认具有较高的相关性,每一轮市场底部都会涌现破净个股,破净股的配置价值在逐渐凸显,破净股数量的增多往往意味着市场底部的到来。


从PE的度来看,相较于2016 和2017 年,除创业板块2018 年PE 估值略微抬头之外,各主要指数的估值都在下降。目前来看,创业板指数与中小板综指估值已经下降到历史低位,创业板估值下降到2013年中旬的水平,中小板估值下降到2014年中旬的水平,安全边际较高。主板市场估值下降到2016年初熔断以来的水平,也存在一定程度上的托底作用。从分位数的角度来看,A股估值已经达到三分位数附近,各大指数的股指也均接近历史低位。横向来看,上证50在四分位数附近,相对较高;而中小创的估值已经达到极低的位置,接近5年来的最低水平。

六、增量资金入市可期

今年以来海外机构资金对A股市场也呈现持续流入状态。截至9月20日,今年以来北上资金累计净流入3156.97亿元,沪股通资金累计净流入2352.98亿元,深股通累计净流入803.99亿元。

当中美贸易战2000亿关税落地后,沪指迎来久违大涨且周涨幅达4.32%创下两年多来新高,当周917日至920日,素有“聪明钱”之称的境外资金,借道沪股通、深股通北上的步伐亦在同步加快,沪股通资金流入60.67亿元,深股通资金流入27.34亿元,北上资金累计净流入88.01亿元。而从9月份以来的整体情况来看,北上资金累计净流入金额仅为130.89亿元。表明国内外资金对市场中长期走势偏向乐观,当利空兑现后,沪指强势反弹突破多项压力位。

此外,8月明晟公司宣布,将实施中国A股部分纳入明晟MSCI中国指数的第二步,纳入因子从2.5%提升至5%,根据明晟规定,纳入因子从2.5%提升至5%,已于8月31日收盘时生效,即9月1日起正式生效。9月27日,富时罗素将揭晓是否纳入A股。根据27日发布会的规模,纳入的可能性比较大。届时,如果宣布A股纳入,富时罗素也会公布具体的纳入因子、正式生效时间以及如何过渡等等。

对于海外资金而言,A股经过长期调整之后,估值处于历史低位,中长期投资价值凸显,人民币汇率企稳之后,对海外资金的投资吸引力也明显增强,市场已具备长期绝对收益的安全边际。北上资金的加速流入,A股纳入MSCI的比例提升,以及“入富”进行时,海外资金正处于建仓高峰期,将为推动市场上行提供持续性的动力。在市场风格方面,外资流入多向大市值、低估值、优业绩的优质龙头股倾斜,风格上偏向大盘蓝筹。

对于国内资金而言,当前证券私募全行业整体仓位水平已降至三年来新低,从投资者博弈层面看,大型私募机构有更强抄底意愿,更有利于市场逐步走强。多渠道增量资金正陆续进场等因素,A股中期反弹逐渐开启。

七、后市展望

在沪指持续绵绵阴跌之后,三季度股市下跌动能有所减缓,呈现缩量偏弱震荡的走势。整体而言,三季度观望气氛浓厚,当前证券私募全行业整体仓位水平已降至三年来新低,估值也达到了历史地位水平。展望后市,市场在量能以及情绪面都有所好转,随着后续基本面边际改善,若风险偏好得以修复,那么前期观望资金有望或将陆续入场做多,成为推动行情持续上涨的动力。当前整体估值与盈利已经趋于匹配,长期来看有盈利的安全边际的。此外,考虑到政策端刺激实体经济的效果逐渐显现,金融、地产、大基建等板块或将强势回升,权重股的走好将支撑指数上行。中期反弹依然是可期的,反弹的幅度会与稳金融、减税降费、改革开放的力度及预期相关。

目前来看,上证50与中证500比值位于历史高位,IH/IC跨品种价差接近近一年以来的0.55点的极值位置,但三大合约的期现和跨期价差均在无套利区间之内,此外,根据价差和市场行情关系判断,IH/IC价差大幅下降的可能性较低。经济放缓压力下,中小创商誉减值最为明显,且外资投资限制放宽,对白马蓝筹构成支撑,所以短期内可能看不到价差的回归,目前进场套利机会有限,做空价差套利需要谨慎。

策略方面:对于IH主力合约,2550至2580分批开仓,2750止盈,2450止损。


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