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基本面企稳预期增强,国债期货反弹做空——恒泰期货2018年四季度国债期货策略报告

作者:沈思芸 来源:恒泰期货研究所 时间:2018年09月26日

2018年四季报 |国债期货         2018年9月26日星期三

作者:沈思芸

执业编号:F3044684

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邮箱:shensiyun@cnhtqh.com.cn



基本面企稳预期增强,国债期货反弹做空


摘要

Ø 四季度投资增速有望改善:房地产投资的领先指标—新开工和土地购置增速依然强劲,因此房地产投资的强劲能持续到四季度;基建方面,随着各项目审批等速度的加快、专项债发行的加快,四季度增速也有望改善

Ø 贸易战进一步升级,国内经济下行压力加大。为了对冲经济下行压力,近期各种会议也是再次强调稳经济,四季度经济企稳预期进一步增强

Ø 基本面和政策面已出现转向,期债未来行情难言乐观,经济基本面的企稳预期,通胀的上行压力和美债收益率的大幅上行均构成了国债期货的利空因素。随着稳增长政策加码,宽信用效果显现,四季度债市收益率下行面临阻力,国债期货持反弹做空的操作思路

操作策略

Ø  99.400附近做空二年期债主力合约,目标位98.200,止损位99.700

Ø  97.600附近做空五年期债主力合约,目标位96.700,止损位97.900

Ø  94.800附近做空十年期债主力合约,目标位93.800,止损位95.150

一、三季度行情回顾:期债抵抗式下跌,小牛行情不再

第三季度期债市场整体走出弱势下行的行情,主要是由政策面转向导致的下行。三季度利率债收益率先下后上,7月份利率延续了6月份的下行趋势,主要是央行通过定向降准等方式投放资金,导致资金面过于宽松,而8月以来,受政策转向、地方债发行放量、通胀预期回升、资金利率回升等因素影响,利率震荡上行,可以发现分割点刚好是在7月底政治局会议召开之后,说明市场对于经济的预期还是有所变化的。未来伴随经济反弹或企稳,“宽货币”环境将逐步收敛,债市小牛行情告一段落,将重新走熊。

1TS1812日线图


数据来源:Wind、恒泰期货研究所

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数据来源:Wind、恒泰期货研究所

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数据来源:Wind、恒泰期货研究所

4:主要期限国债到期收益率


数据来源:Wind、恒泰期货研究所


二、宏观经济数据分析:基建尚未有所起色,宏观经济已现企稳

PMI指数

从经济先行指标来看,PMI指数在8月出现了明显的反弹。中国8月官方制造业PMI51.3,预期51,前值51.2。中国8月官方非制造业PMI 54.2,预期53.8,前值54。中国8月官方综合PMI 53.8,前值53.6。

8月PMI超出预期,较7月小幅提升,且也快于历史同期均值。8月份PMI指数超出市场预期,逆转前两月下滑趋势,非制造业继续维持稳健较快运行格局,表明经济短期下行压力有所缓解。

5PMI指数


数据来源:Wind、恒泰期货研究所

由贸易摩擦升级引发的贸易抢跑即将结束,这首先就体现在新出口订单的下滑上。7月新出口订单指数为49.80%,与6月持平,而8月下降至49.40%,已经连续三个月低于荣枯线,中美贸易摩擦的走向给未来中国出口带来不确定性,影响了国际进口商对华新订单的投放。8月23日美国正式启动对华第一轮500亿美元清单剩余的160亿美元商品新增关税。而对2000亿美元的中国商品增税清单公开征询意见也按计划在8月27日结束,已于9月24日开始实施。这意味着,未来仍需警惕贸易政策的不确定性对中国出口以及资本市场的冲击。但从结构上来看,大中小企业新出口订单表现有所分化,大型企业新出口订单仍有所扩张至50.20%,而中小型企业皆处于收缩状态。

8月PMI数据环比回弹,除了信贷环境边际放松以外,国际弱复苏的趋势也起到一定支撑作用。从2016年英国脱欧公投结束以后,市场恐慌被打破,全球制造业进入了一个上行的周期。自2017年6月以后美国的制造业PMI数据就处于次债危机以来的高位。欧洲制造业PMI虽然出现下滑,但仍然处于2010年欧债危机以来较高水平。全球制造业弱复苏的趋势并没有出现逆转,这对中国的制造业形成了一定的支撑。中国制造业投资从2016年开始触底企稳,目前弱复苏的势头也同样比较明显。未来中国的制造业的景气程度主要取决于国内信贷环境与国际复苏状态的边际变动这两个核心变量的变动。

城镇固定资产投资

中国1-8月固定资产投资继续回落,同比增长5.3% ,低于预期和前值。值得注意的是,这已经是连续第6个月创下的新低。民间投资继续扩大,工业投资增速略微上扬,而基建增速仍旧疲软。地区投资增速全部回落,东北地区回落1.6%最为明显。

6:城镇固定资产投资同比增速


数据来源:Wind、恒泰期货研究所

8月第一产业投资14505亿元,同比增长14.2%,增速比1-7月份提高0.5个百分点;第二产业投资154602亿元,增长4.3%,增速提高0.4个百分点;第三产业投资246051亿元,增长5.5%,增速回落0.5个百分点。 在第三产业中,由于地方政府当前对扩大财政基建支出的积极性有限,基础设施投资(不含电力、热力、燃气及水生产和供应业)同比增长4.2%,增速比1-7月份回落1.5个百分点,暂未呈现反弹。

7月底政治局会议确认了积极财政政策要在扩内需和调结构上发挥更大作用,9月18日,国家发改委也召开了介绍“加大基础设施领域补短板力度 稳定有效投资”有关工作情况新闻发布会,释放了基建提速发力补短板的信号。在政策的全力支持下,基建投资增速第四季度有望显著反弹,第四季度经济超预期可能性较大。

规模以上工业增加值

在连续五个月增速不及预期之后,第三季度末,8月中国规模以上工业增加值终于没有让市场失望,增速有所反弹。中国8月规模以上工业增加值同比增长6.1%,与预期持平,高于前值6%。由数据可见,8月份国民经济继续保持总体平稳、稳中向好发展态势。在工业生产略有回升的同时,工业发展继续迈向中高端,企业利润较快增长。

7:规模以上工业增加值


数据来源:Wind、恒泰期货研究所

从8月数据看,当前供给端工业生产仍保持相对平稳。8月规模以上工业增加值同比6.1%,预期6.1%,前值6%。从环比看,8月,规模以上工业增加值比上月增长0.52%。分三大门类看,8月份,采矿业增加值同比增长2.0%,制造业增长6.1%,电力、热力、燃气及水生产和供应业增长9.9%。

社会消费品零售总额

在7月数据不及预期之后,8月消费增速小幅回升,统计局数据显示,中国8月社会消费品零售总额同比 9%,增速比上月加快0.2个百分点。汽车连续四个月负增长,家电消费增速有所回升。

8:社会消费品零售总额


数据来源:Wind、恒泰期货研究所

8月份能源生产回升,原油生产由负转正,进口继续增加。8月原油生产1600万吨,同比增长0.2%,上月为下降2.6%,为2015年11月以来首次正增长;日均产量51.6万吨,环比增加0.5万吨。1-8月份,原油产量12595万吨,同比下降1.8%。原油进口继续增加。8月份进口原油3838万吨,比上月增加236万吨,同比增长12.9%。1-8月份,进口原油29919万吨,同比增长6.5%。

升级类商品销售增长较快。1-8月份,限额以上单位商品零售额中,化妆品类、家具类商品零售额同比分别增长12.6%和10.2%,增速分别比社会消费品零售总额快3.3和0.9个百分点。

8月数据反弹分项来看,生活必需品类如粮油食品、饮料、烟酒消费增速有所改善,二季度工业企业利润增速对居民收入有所支撑是主因;日用品、家电、文化办公用品消费反弹是7月消费透支效应缓解的正常反弹;汽车消费基数仍高,同比增速仍为负值符合预期,预计未来将有逐渐改善。下半年消费相比上半年将有所反弹,医疗、居住等服务类消费保持稳定增长,今年消费仍将对GDP形成较强支撑。

展望四季度的宏观经济,我们认为四季度投资增速有望改善:第一,房地产投资的领先指标—新开工和土地购置增速依然强劲,因此房地产投资的强劲能持续到四季度;第二,基建方面,随着各项目审批等速度的加快、专项债发行的加快,四季度增速也有望改善;第三,制造业投资在当前融资仍偏紧、外部贸易摩擦不确定性未消除的情况下,则有可能放缓。总体看,年内四季度经济增速仍能达6.6%-6.7%。

第四季度,如果财政政策继续发力,那么中国经济或许也将触底回升:四季度外需和基建成为经济最大不确定因素。2018年1-7月份出口累计增长12.6%,处于比较快的增长区间。如果第四季度中美贸易争端进一步升级,那么有可能给外需带来负面冲击。在外需增速回落的背景下,中国经济有可能承压。基建方面,在稳投资政策的支持下,第四季度基建和固定资产投资将稳步回升,对经济形成托底作用,使得宏观经济企稳而不至失速下行。

今年以来市场对经济持偏悲观态度,尤其是贸易战爆发之后,悲观预期进一步加深,政府也意识到外部环境的变化,7月底政策发生转变,通过积极财政政策,加大基建投资,同时还有一系列政策改革来稳经济,我们认为随着政策的不断推进,宽货币向宽信用的演化,四季度经济有再次出现超预期的可能。

三、通胀水平分析: CPI重回“2时代”,年内通胀仍然可控

第三季度CPI有所上行,8月CPI同比增长2.3%,较上月爬升0.2个百分点。食品项同比1.7%拉动CPI本月上涨,猪肉价格在周期性上行之外,遭猪瘟疫情推动上涨,同比跌幅大幅收窄4.7%。蔬果受寿光水灾影响8月价格冲高,尤其是鲜果类同比拉动较上月增强0.08个百分点。预期CPI四季度平均值在2.4%左右,年内通胀仍然可控。

 9   CPIPPI


数据来源:Wind、恒泰期货研究所

8月CPI同比增长2.3%,食品烟酒拉动CPI0.57个百分点,大幅增强近0.3%,其中关注两大变量猪肉及蔬果价格的上涨。猪肉8月虽仍为最大拖累,但拖累作用减弱仅余0.13个百分点。另一方面水灾影响下鲜菜、鲜果类拉动作用增强,尤其是鲜果类同比拉动叫上月增强0.08个百分点。非食品项8月较为稳定,其中居住同比增速2.5%,房租上涨拉动居住价格上涨0.5%,影响可控。

整体测算下CPI三季度末趋近2.4%,年内或在该水平波动,通胀压力可控。食品项中,预期猪肉价格短期上涨趋势将持续至四季度初,紧密关注猪瘟疫情发展。首先,猪肉价格去年基数平稳,而今年本身在养殖户持续亏损4个月后价格开始回升,同比跌幅有收窄趋势。其次,关注到猪瘟疫情9月初进一步发生在黑龙江、安徽两省,8月单月扑杀及无害化处理生猪数量创近年疫情发生时的数目新高。两者作用下猪肉价格短期内继续上行,推动CPI继续小幅抬升。蔬果方面,水灾对价格影响属短暂干扰,将见消退,预计水灾之后寿光的蔬果物流中心作用将迅速恢复。非食品项方面,预期油价对居住水电燃料及交通工具用燃料的传导影响逐步减弱,房租在全国范围内的上涨亦不可持续。但9月中秋节错位的假期影响或对CPI有小幅扰动。

第四季度,通胀方面需要警惕的是中国正在试图推动基建项目储备,这可能导致下半年总需求有所回升,并加大对工业品价格的需求。如果在下半年宽信用过程中,需求上行和货币效应叠加,这可能进一步推动工业品价格上涨。这会增加中上游产品价格向下传导的的动力,使得通胀有超预期上行可能性。

PPI方面,8月PPI同比增长4.1%回落0.5个百分点,但环比上行至0.5%。预期第四季度回落态势依旧,但回落幅度趋缓。

PPI第四季度大概率将继续回落,一方面国际油价短期内预期小幅下行。供给端首先俄罗斯原油存在提升空间,目前产量相比历史峰值仍有0.28百万桶/天的空间,其次政治风险加大减产协议瓦解风险,7月份OPEC+原油减产协议执行率已经从5月的147%回落至97%。再次,高油价利好下美国页岩油产能持续恢复。最后,特朗普频频施压沙特原油增产打压油价。另一方面,基于去年同期基数较高,年内PPI难以调头回升。

但考虑到7月国常会和政治局会议政策纠偏,保障在建项目合理融资和中西部基建补短板,叠加地方政府债券和财政支出节奏加快,预期基建增速回升,上游需求温和回暖,环比小幅回升,同比回落趋势减缓。

四、政策分析:货币政策稳健中性,稳经济措施加速推进

从国内外两方面看,第四季度我国货币政策仍要在稳增长和防风险之间把握好平衡关系,重点是疏通货币政策传导机制。目前货币政策在促进经济平稳增长中已经发挥了一定的积极作用,而在通胀和汇率方面,货币政策也尚不存在收紧压力,预计第四季度将维持稳健中性的局面。

值得注意的是,尽管金融层面的资金比较充裕,但实体层面融资依然偏紧。货币政策传导机制是否完善,直接影响货币政策的实施效果和宏观经济目标的实现,如果不能及时疏通货币政策传导机制,可能会出现资金“堰塞湖”,从而导致部分流动性进入非实体经济领域。因此,在保持流动性合理充裕的同时,激活实体经济发展潜力,打通货币政策传导机制将成为下阶段货币政策发力重点。

随着美国对2000亿美元商品征收关税,国内不得不同步进行反制,对美国原产的约600亿美元商品加征关税,贸易战进一步升级,国内经济下行压力加大。为了对冲经济下行压力,近期各种会议也是再次强调稳经济,具体来看:

首先,国常会要求加大简政减税降费力度,把已定减税降费措施切实落实到位,还要研究明显降低企业税费负担的政策,确保社保费现有征收政策稳定,同时要抓紧研究提出降低社保费率方案,与征收体制改革同步实施。为进一步扩大开放、保持进出口稳定增长,会议确定:一是推进更高水平贸易便利化,今年将进口和出口整体通关时间、进出口监管证件再压减1/3并降低通关费用;二是进一步降低进出口企业成本,完善出口退税政策,加快出口退税进度,降低出口查验率,扩大出口信用保险覆盖面,鼓励金融机构增加出口信用保险保单融资和出口退税账户质押融资、加大对外贸企业尤其是中小微企业信贷投放。引导金融机构支持补短板项目建设,地方政府要将专项债券已筹资金加快落实到补短板项目。有序推进政府与社会资本合作项目,积极吸引民间资本参与建设。

其次,发改委新闻发布会也强调了基建补短板的重要性,对于加大基础设施领域补短板力度,未来主要措施有:(1)进一步加大项目储备力度。在确保已开工项目顺利实施的同时,力争年内再新开工一批重大项目,强化明后年项目储备。(2)加快项目前期工作推动开工建设,深入推进投资审批制度改革和工程建设项目审批制度改革,进一步压减工程报建时间。(3)保障在建项目后续融资,督促地方加快今年1.35万亿元地方政府专项债券发行和使用进度,支持在建的基础设施项目建设。(4)进一步调动民间投资积极性。推介重点领域项目,吸引民间资本参与,加大融资支持力度,提高对民营企业服务水平,规范有序推广政府和社会资本合作模式,鼓励民间资本参与。(5)防范地方政府隐性债务风险。严禁违法违规融资担保行为,严禁以政府投资资金、政府和社会资本合作(PPP)、政府购买服务等名义变相举债,切实防范地方政府隐性债务风险。近日财政部向各省财政部门发出了《关于规范推进政府与社会资本合作(PPP)工作的实施意见(征求意见稿)》,其中明确指出规范的PPP项目形成中长期财政支出事项不属于地方政府隐形债务,因此规范的PPP项目融资将成为重要的基建投资来源。

整体看来,未来货币政策预计难以收紧,货币市场或持续偏宽松;财政政策偏向积极,短期内着力基建补短板、中期依靠减税支持研发支出和制造业转型升级、长期受限于养老金支出。基建支出加速和制造业投资缓慢上升或支撑经济增速“软着陆”不致失速下行,经济基本面悲观预期略有修正,将对期债构成一定压力。

五、未来行情展望和投资策略建议:基本面转向利空期债,国债期货反弹做空

从基本面来看,四季度CPI走势可能缓慢回升并达到2.4%左右的平均水平,尤其是影响最大的食品价格仍然存在较强的上涨预期。三季度的宏观数据显示,无论是在投资还是消费方面,内需增速均尚未有所起色。受益于7月底的国常会和政治局会议定调,积极的财政政策未来有望在扩内需和调结构上发挥更大作用,基建投资下半年有望显著回升,发挥补短板的功效,使得宏观经济企稳不至失速下行。

从资金面来看,四季度资金面无需特别担忧,价稳量宽仍将维持,难有大的变化。受人民币贬值压力、抑制房价上涨、去杠杆大方向不变等因素影响,货币政策难进一步宽松,依旧维持稳健中性的概率很大,更加强调疏通货币信贷政策传导机制,保持资金面合理充裕,为宽货币向宽信用转变提供条件。央行目前操作的基本思路主要是稳金融,去杠杆转向稳杠杆,流动性需要稳定、合理充裕;宽信用,加快疏通货币传导机制,保持适度社会融资规模;稳汇率,不搞竞争性贬值,也不会把人民币汇率作为工具来应对贸易摩擦等外部扰动。从上述三点出发,央行对于当前和未来流动性管理的基本思路就是松紧适度。具体而言就是价格稳定、数量宽松。

从政策面来看,未来货币政策预计难以收紧,货币市场或持续偏宽松;财政政策偏向积极,短期内着力基建补短板、中期依靠减税支持研发支出和制造业转型升级、长期受限于养老金支出。基建支出加速和制造业投资缓慢上升或支撑经济增速“软着陆”不致失速下行,经济基本面悲观预期略有修正,将对期债构成一定压力。

从海外影响来看,16年四季度10年美债收益率从1.6%左右上行至2.6%,给国内债市造成较大的压力。目前美国依旧处于加息周期,10年美债收益率再次突破3%,中美国债利差只有60bp左右。因此,若四季度美债收益率继续上行,将会对国内债市造成上行压力。

目前,基本面的转向已经改变了我们对于四季度期债市场小牛行情的预期,经济基本面的企稳预期,通胀的上行压力和美债收益率的大幅上行均构成了国债期货的利空因素。随着稳增长政策加码,宽信用效果显现,四季度债市收益率下行面临阻力,国债期货持反弹做空的操作思路。

操作策略:

99.400附近做空二年期债主力合约,目标位98.200,止损位99.700

97.600附近做空五年期债主力合约,目标位96.700,止损位97.900

94.800附近做空十年期债主力合约,目标位93.800,止损位95.150

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