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股市反弹叠加资管新规,期债短期承压下行——20180720恒泰期货宏观&国债期货周报

作者:沈思芸 来源:恒泰期货研究所 时间:2018年07月20日

宏观&国债期货周报2018年7月20日星期五

作者:沈思芸

执业编号:F3044684

电话:021- 60212719

邮箱:shensiyun@cnhtqh.com.cn



股市反弹叠加资管新规,期债短期承压下行


摘要

周一至周四,债市震荡上行,在6月经济数据不及预期的提振下延续上涨行情。本周五, 国债期货午后突然逆转早盘升势跳水急跌,10年期债主力T1809跌0.75%,5年期债主力TF1809跌0.47%。

以美元计价,中国6月出口超预期增长11.3%,但小幅不及前值;进口大幅不及预期,同比增长14.1%,较前值近乎“腰斩”。贸易顺差远超预期。海关总署称,未来外贸进出口平稳运行将面临一些挑战。2018年出口下行趋势已经确立,难以延续2017年的良好表现,对中国经济不利影响明显。

周五因资管新规即将出台,叠加风险偏好回升,股市回暖,建议投资者手中多单短期谨慎持有,下周若继续下行跌破10日均线则考虑离场观望;长期在基本面的支撑下依然看多,宜积极参与期债下半年的小牛行情。

操作建议:

TF1809:多单持有

T1809:多单持有

一、本周行情回顾

期货

合约

前结算

今收盘

周涨跌

周成

交量

持仓量

周增仓

CTD

IRR

TF1809

98.650

98.185

-0.24%

33288

20039

+345

160014.IB

0.8800

TF1812

98.775

98.415

-0.07%

1156

1718

+782

160014.IB

2.7400

T1809

96.330

95.605

-0.39%

21.82

63163

-741

170018.IB

1.1439

T1812

96.375

95.695

-0.34%

4551

2730

+1756

170018.IB

2.5683

今日5年期国债期货主力合约TF1809报收于98.185,跌幅-0.47%,最高98.830,最低98.150,成交量11442手,持仓量20039手,日增仓-841手;10年期国债期货主力合约T1809报收于95.605,跌幅-0.75%。最高96.330,最低95.435,成交量74365手,持仓量63163手,日增仓-4253手。

周一至周四,债市震荡上行,在6月经济数据不及预期的提振下延续上涨行情。本周五, 国债期货午后突然逆转早盘升势跳水急跌,10年期债主力T1809跌0.75%,5年期债主力TF1809跌0.47%。

公开市场结束连续四日净投放,无碍资金面宽松。银存间质押式回购利率多数下跌,Shibor连续两日全线下行。按逆回购口径计算,本周累计净投放5400亿元,创半年单周新高。

图1:5年期国债期货主力合约日K线


数据来源:文华财经、恒泰期货研究所

图2:10年期国债期货主力合约日K线


数据来源:文华财经、恒泰期货研究所

图3:国内银行间同业拆放利率


数据来源:Wind、恒泰期货研究所

二、央行公开市场操作

央行今日未进行公开市场操作,因目前银行体系流动性处于合理充裕水平。当日无逆回购到期,结束连续四日净投放;本周累计净投放5400亿元,创半年单周新高。此外,今日有800亿元国库现金定存到期。不过,央行已在周二进行了1500亿元国库现金定存操作,中标利率3.7%,创下去年3月以来新低。

下周(7月21日至-7月27日)央行公开市场将有3700亿逆回购到期,周一至周五分别到期1700亿、700亿、600亿、700亿、0亿。

央行近日窗口指导银行,将向一级交易商额外提供中期借贷便利(MLF)资金,用于支持贷款投放和信用债投资。银保监会召开疏通货币政策传导机制、做好民营企业和小微企业融资服务座谈会。要求大中型银行要充分发挥“头雁”效应,加大信贷投放力度,合理确定普惠型小微贷款价格,带动银行业金融机构小微企业实际贷款利率明显下降。

央行通过MLF定向支持信贷及中低等级产业债,主要目的依然在于改善当前再融资环境;建议关注下半年政策组合的边际变化,预计年内货币政策进一步超预期宽松引导资金面中枢再度向下的可能性不大,而“紧信用”政策格局有望边际放松。

图4:央行公开市场操作


数据来源:Wind、恒泰期货研究所

三、近期热点追踪


资管新规执行通知将出台:公募可投非标 银行整改不设硬性指标

银保监会正在制定的银行理财细则这两天有望落地,最快或将于今日出台,同时央行近期会下发执行通知,对指导意见中的部分在执行过程中的问题做出了明确。即将下发的执行通知或将在以下几个方面对新规执行中的问题予以明确:公募产品可以投一部分非标;符合一定条件的老产品可以投资新资产;银行现金管理类产品和6个月以上定开产品可以参照货币基金,实行摊余成本法;过渡期内,表外产品回表,监管会考虑相关的补充资本的措施;部分股权类以及其他目前特殊原因不能回表的,或将做出妥善安排。监管对整改计划不会做硬性指标要求,由银行自主整改。

公募产品可以投一部分非标

一是公募产品或将可以投一部分非标。《指导意见》规定,公募产品主要投资标准化债权类资产以及上市交易的股票,除法律法规和金融管理部门另有规定外,不得投资未上市企业股权。公募产品可以投资商品及金融衍生品,但应当符合法律法规以及金融管理部门的相关规定。

就银行理财而言,“非标”投资的关键问题,不在于估值(因为可以明确采用成本摊余计量),也不在于额度管控(更关键因素控制自然规模就控制住了),而在于资管新规作为框架性文件已经严格限制了期限错配。在这个前提下,如何适度放松对非标的管控,以有序推动企业去杠杆,是银行关心的关键。

据一名银行资管部高层表示,目前银行新的理财产品投资非标资产的,备案时必须明确为私募类型产品,公募产品即使期限匹配也不予通过备案。在期限错配要求的大框架下,能够对非标投资放松的口子就在银行公募产品投资非标”,若能放开,将向企业释放一定流动性。

《指导意见》的表述为主要投资标准化债权,那么就应该允许投一定非标。由于非标大幅受限,实体经济融资受影响严重,如果允许投一部分非标,对于流动性将有一定改善。

老产品可以投资新资产

二是符合一定条件的老产品或将可以投资新资产。该规定的背景在于,此前的规定中,为了顺利完成过渡,老产品可以继续投资老资产,但是对于老产品能否投资新资产没有明确,现在考虑到市场需要扩大融资渠道,执行通知或明确允许老产品投资新资产。

有资深银行资管人士指出,过渡期两个月以来,符合监管规定的产品发行规模和增速不达预期。以银行为例,资管部门可能做好了准备,但渠道和客户部门可能没有做好准备;或总行做好了准备,分支机构还没有做好准备。因此,如果一刀切地要求老产品不得投资新资产,反而可能影响资管新规的顺利过渡。

现金管理类、部分定开产品用摊余成本法估值

三是部分类货基产品或将采用摊余成本法。目前货币基金是采用摊余成本法,考虑到监管一致性,银行现金类理财产品可以参照货币基金,实行摊余成本法,6个月以上定期开放型理财产品也可以实行摊余成本法。

资管新规对并未一刀切地要求所有资管产品使用市值法计价,而是对符合条件的封闭式产品允许以摊余成本进行计量净值。这符合市场预期,对于封闭式、非期限错配、非资金池运作的资管产品,在满足约束条件下,可有效避免流动性风险,使用摊余成本法和市值法计价差别不大。

有资管人士表示,定期开放型理财产品为银行理财资金池类产品改造的主要出路,在投资者看来会天然与资金池报价类产品比较,定期开放申赎意味着产品需定期公布净值,若使用市值法,会造成投资者的申购成本和持有收益随市场波动而波动,由于定开产品是信用债重要投资主体,一旦出现净值大幅波动,投资人大量赎回,会带来信用债市场的抛售压力,导致债市动荡。

过渡期产品回表的资本补充

四是或将对过渡期产品回表的问题做出妥善安排。监管会考虑相关的补充资本的措施。根据资管新规,过渡期问题由原来的2019年6月延长至2020年底,给了金融机构更充足的整改和转型时间。监管要求资产回表不能在2020年前一次性回表,必须逐年分批次进行,这对银行贷款规模、资本波动会带来一定的影响。

此前,招行高管在该行股东大会上表示,过渡期之内,招行70%非标资产自然到期,30%非标资产的期限会超过资管新规的过渡期。根据招行方案,一是,对有还款实力的企业,动员企业提前还款;二有可能对回表产品的资本占用有一定放宽,对非标资产,通过非标转标转化为标准化资产,在新产品中继续承接;三是对期限比较长的项目,与保险资金等长期限资金合作,共同消化。

另外,新规执行通知还将对部分股权类以及有现实回表困难的产品会做出妥善安排。按原来新规的规定,各家银行均有在过渡期内无法自然到期的产品,尤其是一些长期限股权类产品和投向特殊行业比如“两高一剩”领域的产品,这部分产品期限很长并且难以通过回表或者其他渠道化解,如果此次执行通知对这部分产品的回表问题留出口子可以说是有益补充。

从目前看,资产回表进程并不令人满意。表内信贷难以承接表外融资的局面仍在继续,大部分表外融资需求难以向表内转移,是拖累社融的主因。

需要进一步明确的是,监管考虑对过渡期产品补充资本的举措措施,市场呼吁,一是让银行通过优先股、二级资本债、可转债等在公开市场募集资金;二是会对回表产品放宽风险资本约束标准。

允许银行自主整改

五是整改计划上,未来监管或将允许自主整改,而不会对整改计划做出硬性指标要求。《指导意见》对于过渡期和产品整改的规定是,新规过渡期为新规发布之日起至2020年底。金融机构应当制定过渡期内的资产管理业务整改计划,明确时间进度安排,并报送相关金融监督管理部门,由其认可并监督实施,同时报备中国人民银行。过渡期结束后,金融机构的资产管理产品按照意见进行全面规范(因子公司尚未成立而达不到第三方独立托管要求的情形除外),金融机构不得再发行或存续违反本意见规定的资产管理产品。

执行通知对于整改计划不做硬性指标要求,允许金融机构自主整改,这一背景是,在原来新规出台后,监管针对整改的非书面要求中,整改必须每年压降三分之一。对于银行而言,自主整改意味着可以更灵活的根据自身情况安排压降老产品和发行新产品的节奏。如若必须按照监管规定以同样的节奏推进,一致性行动对于市场的影响更为集中,可能导致较大波动。另外,自主整改也给银行足够的空间寻找自身定位,研究和设计新产品。

即将落地的执行通知文件对资管机构在执行层面上更具有可操作性,考虑了实际情况,值得指出的是,这并不是监管精神和原则上的放松,执行通知仍坚守了新规的方向。

比如,目前部分银行有一种意向,即通过资产证券化非标转标的操作绕过投资非标的限制,具体而言,比如A理财产品发的非标,去一些场外交易中心简单登记,即算资产证券化,然后再发行B产品去购买这只资产证券化为“标”了的产品。即使如此,这种操作仍受到新规中关于“持有单一证券不得超过30%”的集中度限制,有些银行希望将这条取消,但监管部门认为这是不符合新规的方向和精神,这是违规操作。

执行通知的调整,一方面是考虑到执行过程中的可操作性,另一方面是考虑到新规出台后市场呈现出的实际情况。这些新的情况包括:新增社会融资规模连续骤降,债券违约愈演愈烈,信用风险逐步蔓延,企业再融资极为困难。

四、国债期货行情研判及操作策略

今日国债期货午后逆转早盘升势后跳水大跌,10年期债主力T1809跌0.75%,5年期债主力TF1809跌0.47%,主要原因是今日股市出现大幅反弹以及午间有媒体称资管新规执行通知即将出台。

传央行窗口指导银行增配低评级信用债,中低评级信用债活跃度提升,成交收益率较上日估值低10-50bp不等。央行新政对于积弱已久的中低评信用债短期信心提振较为明显,但后续表现还需看银行资金的实际流入情况而定。目前来看,债市资金面在之后一段时间内将不足为虑。从6月经济数据来看,二季度经济增速如期小幅回落,继续看好下半年利率债。

从目前情况来看,央行投放资金的动作比预期的更迅速一些,方式也更多样。货币政策由中性偏紧转为中性再转为中性偏松、经济金融数据偏弱、去杠杆措施和监管措施已经不再聚焦债券领域,中长期债市依然看多。

周五因资管新规即将出台,叠加风险偏好回升,股市回暖,建议投资者手中多单短期谨慎持有,下周若跌破10日均线则考虑离场观望;长期在基本面的支撑下依然看多,宜积极参与期债下半年的小牛行情。

操作建议:

品种

行情观点

交易方向

入场点位

止损位

止盈位

盈亏比

TF1809

震荡

多单持有

98.125

97.750

99.625

4:1

T1809

震荡

多单持有

95.450

95.175

96.550

4:1

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